Halo Effect

เวลาที่บริษัทกำลังรุ่ง ผลกำไรเติบโตติดต่อกันมาหลายปี เรามักคิดว่าบริษัทนั้น มีคุณสมบัติดีเยี่ยมในด้านต่างๆ อาจเริ่มตั้งแต่ความสามารถพิเศษของบริษัท ที่คู่แข่งไม่สามารถทำหรือเลียนแบบได้ ผู้บริหารที่มีความสามารถเหนือกว่าธรรมดา ความได้เปรียบของบริษัทต่อคู่แข่งที่ยั่งยืน และกลยุทธ์ที่เหนือกว่าอีกหลายๆ อย่าง
ทั้งหมดนั้น ที่จริงเราอาจจะไม่ได้คิดเอง แต่มาจากคำบอกเล่าที่ผู้บริหารของบริษัท ที่ชี้แจงต่อนักลงทุนในโอกาสต่างๆ เราเชื่อ เพราะถ้าไม่ดีจริง "ยอดขายและกำไรจะโตอย่างนั้นได้อย่างไร?"
คุณไว (VI) นักลงทุนหนุ่มไฟแรง ลงทุนมา 5 ปี ผลตอบแทนที่ทำได้โดยเฉลี่ยปีละไม่ต่ำกว่า 60-70% ทบต้น ทำให้พอร์ตหุ้นโตขึ้นกว่า 10 เท่า เขาบอกว่าวิธีที่จะทำกำไรจากตลาดหุ้นอย่างรวดเร็วได้นั้น คุณไม่สามารถที่จะลงทุนแบบซื้อแล้วเก็บไว้นานๆ เพราะนั่นจะทำให้ผลตอบแทนต่อปี มักจะทำได้อย่างมากก็แค่ปีละ 15-20%
การที่จะทำกำไรได้แบบก้าวกระโดดนั้น เราจะต้องซื้อหุ้นของบริษัทที่กำลัง "โต" หรือผลการดำเนินงานกำลังอยู่ในช่วงขาขึ้นถ้าเป็นกิจการที่เป็นวัฏจักร ซื้อแล้วเมื่อผลการดำเนินงานประกาศออกมา หรือเริ่มมีคนสนใจเข้าเล่นทำให้ราคาหุ้นดีดตัวขึ้นมา เราก็จะต้องขายไป แล้วก็ไปหาหุ้นตัวใหม่ที่มีคุณสมบัติแบบนั้นอีก
นอกจากเรื่องของตัวหุ้น คุณไวยังเปิดเผยกลยุทธ์ในการลงทุนต่างๆ อีกมากมายที่น่าประทับใจ นักลงทุนต่างเชื่อว่า สิ่งที่คุณไวพูด เป็นเรื่องที่ถูกต้อง คุณไวเป็น "เซียน" คนหนึ่ง ก็ถ้าไม่ใช่แล้ว "เขาจะทำกำไรจากหุ้นขนาดนั้นได้อย่างไร?"
ความจริง ก็คือ บริษัทที่มีผลกำไรเติบโตติดต่อกันมาหลายปี ไม่ได้มีความสามารถพิเศษต่างจากคู่แข่ง ผู้บริหารก็ไม่ได้มีความสามารถเหนือกว่าธรรมดา แม้ความสามารถในการอธิบายความสามารถของบริษัทจะสูงกว่าปกติ
สิ่งที่ทำให้บริษัทมีกำไรดีผิดปกติ อาจจะมาจากหลายๆ เรื่องที่ไม่มีใครรู้ แต่เรื่องหนึ่งที่อาจเป็นสาเหตุ ก็คือ บริษัทได้เข้าไปจับตลาดสินค้ากลุ่มหนึ่ง ที่ไม่มีใครสนใจเมื่อ 4-5 ปีก่อน ช่วงแรกๆ ก็มีผลการดำเนินงานไม่ดีนัก แต่หลังจากนั้นราคาวัตถุดิบก็ปรับตัวขึ้นติดต่อกันมา 3-4 ปี ทำให้ราคาสินค้าของบริษัทปรับตัวขึ้นไปด้วย
โชคดีที่บริษัทต้องสต็อกวัตถุดิบไว้ค่อนข้างมาก ในการผลิตทำให้บริษัทมีกำไรจากสต็อกต่อเนื่องมาตลอด 3-4 ปีที่ผ่านมา และนี่อาจจะเป็นเหตุผลที่ทำให้ผลการดำเนินงานของบริษัทสวยหรูมาตลอด ในช่วงที่ผ่านมาเร็วๆ นี้ ดังนั้นเวลาจะอธิบายความสำเร็จ ไม่มีใครบอกว่าเป็นเพราะเขา "โชคดี" ทุกอย่างต้องเกิดจาก "ฝีมือ" ล้วนๆ เหนือสิ่งอื่นใด เวลาที่ทุกอย่างกำลังดี พูดอย่างไรก็ถูก พูดอย่างไรคนก็เชื่อ
เช่นเดียวกัน คุณไวสามารถทำกำไรได้สูงมากอย่างน่ามหัศจรรย์ แต่นั่นไม่ได้มาจากกลยุทธ์ที่ใช้แต่มาจากหลายสิ่งหลายอย่างรวมทั้งการที่ตลาดหุ้นวิ่งขึ้นเป็นกระทิงในช่วงที่ผ่านมา กลยุทธ์ของคุณไวที่ใช้นั้น อาจจะเหมาะสมกับสถานการณ์หลายๆ อย่างที่ไม่มีใครรู้แม้แต่ตัวคุณไว แต่คุณไวนั้นเชื่อว่าเป็นเรื่องของ "ฝีมือ" ล้วนๆ และคุณไวเชื่อว่าการทำกำไรทบต้นปีละ 40-50% ด้วยวิธีและกลยุทธ์ที่ใช้อยู่นั้นเป็นเรื่องที่ทำได้ไม่ยาก ว่าที่จริงเขาทำได้มากกว่านั้นและทำได้โดยเฉลี่ยติดต่อกันมา 5 ปีแล้ว
และนี่เป็นกลยุทธ์ที่เหมาะกับการลงทุน สำหรับคนหนุ่มสาวที่ยังมีพอร์ตไม่ใหญ่นัก อาจจะเป็นว่า ทำพอร์ตให้โตเป็นสักร้อยล้านบาท ก่อนที่จะเริ่มปรับเปลี่ยนแนวการลงทุนให้ปลอดภัยมากขึ้น เขารู้ว่าวิธีที่เขาใช้อาจจะเป็นวิธีที่เสี่ยงเนื่องจากบางช่วงเขาก็เคย "ขาดทุนหนัก" อยู่เหมือนกัน ด้วยกลยุทธ์ที่เหนือกว่า เขาก็ผ่านมันมาได้
เหนือสิ่งอื่นใด เวลาที่คุณทำกำไรได้มากมาย ลบสถิติแม้แต่ของ วอร์เร็น บัฟเฟตต์ ปีเตอร์ ลินช์ หรือ จอร์จ โซรอส คุณพูดอย่างไรก็ถูก พูดอย่างไรคนก็เชื่อ เพราะคุณกำลังมี "รัศมีที่เปล่งประกาย" หรือที่ในภาษาอังกฤษเรียกว่า "Halo Effect"
เฮโล เอฟเฟคท์ นั้น ทำให้เราเรียนรู้ในสิ่งที่อาจจะไม่จริง เพราะตรรกะถูกทำให้บิดเบี้ยวจากผลที่เริดหรู แน่นอน ความสำเร็จนั้น โดยเฉพาะความสำเร็จในระยะยาว มักจะไม่ได้มาด้วยโชค แต่เหตุผล หรือกลยุทธ์ที่ทำให้เกิดความสำเร็จ อาจจะไม่ใช่อย่างที่เรารู้หรือถูกทำให้เชื่อ เหตุแห่งความสำเร็จ มักจะถูกแสดงออกมา เพื่อให้ดูดีกับคนที่รับผิดชอบหรือบริษัท
ดังนั้น การเรียนรู้ของเราจึงอาจจะผิด และถ้าเราทำอย่างที่เขาพูด เราก็อาจจะไม่ได้ผลลัพธ์อย่างที่เขาได้ เรื่องของเวลาและสถานการณ์ ก็เป็นอีกประเด็นหนึ่ง ที่ทำให้เราไม่ได้ผลอย่างที่เขาเคยทำได้ แม้วิธีที่เขาพูดจะถูกต้อง และถ้าเป็นเรื่องหลังนี้ เขาซึ่งเป็นเซียน อาจจะ "ตกม้าตาย" ในอนาคตแม้จะใช้กลยุทธ์เดิมที่เคยประสบความสำเร็จงดงามมาแล้วในอดีต
Halo Effect ไม่ได้มองเฉพาะด้านที่บริษัท หรือบุคคลกำลังรุ่งเรือง กรณีที่กิจการ หรือบุคคลกำลังย่ำแย่ "รัศมีที่มัวหมอง" ก็ส่งผลให้เราหาเหตุผลที่ผิดมาอธิบายความย่ำแย่ หรือความเลวร้ายที่เกิดขึ้นเช่นกัน เช่น บอกว่าผู้บริหารไม่มีฝีมือ กลยุทธ์ที่ใช้นั้นผิดพลาดอย่างสิ้นเชิง วิธีการลงทุนที่ใช่นั้นผิด ไม่เหมาะกับสถานการณ์ และอื่นๆ อีกมาก
ทั้งที่ข้อเท็จจริงอาจจะเป็นว่า เขาทำถูก วิธีหรือกลยุทธ์ก็ใช้ได้ แต่อาจจะมีปัจจัยบางอย่างที่มีอิทธิพลรุนแรงทำให้ผลการดำเนินงานตกต่ำลง แต่ใครจะเชื่อ? "ถ้าคุณดีจริง กลยุทธ์ถูกต้องจริง ผลการดำเนินงานจะเน่าขนาดนี้ได้อย่างไร?"
Value Investor ที่ดีจะต้องพยายามมองผ่าน "รัศมีทรงกลด" ที่มักสร้างภาพลวงตาเราให้หลงได้ วิธีง่ายๆ ก็คือ ทุกครั้งที่ดูหรือฟังเรื่องราวต่างๆ ของบริษัทให้นึกดูว่ามันมีเฮโลอยู่หรือเปล่า นี่เป็นเรื่องสำคัญ เพราะนักลงทุนหลายคนชอบหาหุ้น โดยเริ่มจากการดูผลการดำเนินงานที่ปรากฏออกมาย้อนหลังหลายปี
วิธีนี้เท่ากับว่าเราเริ่มจากการดูรัศมีทรงกลดแล้วไปหาเหตุผลที่ "ทำให้มันเป็นกิจการหรือหุ้นที่ดี" แบบนี้ก็มีโอกาสสูงที่เราจะ "ถูกแสง" เข้าไปแล้ว เราจะหาจุดอ่อนหรือข้อเสียของบริษัทได้ยาก
ดังนั้น สำหรับผมแล้ว ผมมักจะเริ่มหาหุ้นจากสินค้า หรือผลิตภัณฑ์ของบริษัทก่อน แล้วดูต่อไปที่กลยุทธ์ ผู้บริหารและคุณสมบัติด้านคุณภาพอื่นๆ ก่อน สุดท้ายจึงไปดูที่ข้อมูลตัวเลขผลการดำเนินงานที่ควรจะต้องสอดรับกับความเห็นของผมที่มีอยู่ในใจ
ด้วยวิธีนี้ "แสงเฮ้ากวง" จะทำอะไรเราได้ยากขึ้น ความเข้าใจของเราต่อตัวกิจการจะถูกต้องมากขึ้น และทำให้เราสามารถลงทุนได้อย่างปลอดภัยและได้ผลตอบแทนที่เหมาะสม

GT 200 กับการเล่นหุ้น

เรื่องราวของเครื่องตรวจจับระเบิดที่ชื่อว่า TG 200 ซึ่งมีการพิสูจน์ทางวิทยาศาสตร์แล้วว่าไม่สามารถตรวจระเบิดได้จริงแต่คนที่ ใช้เองก็ยังยืนยันว่าใช้ได้ผลและจะยังใช้ต่อไปตราบที่ยังไม่มีเครื่องมือ อื่นมาทดแทนนั้น ผมคิดว่าไม่ใช่เรื่องที่ผิดปกติแต่อย่างใด เพราะว่าที่จริงเรายังมีเรื่องอื่น ๆ อีกมากที่คนมีพฤติกรรมแบบเดียวกับเรื่องของ GT 200 แม้ว่ารายละเอียดจะต่างกัน

สมัยหนึ่งเมื่อโรคเอดส์เพิ่งจะโด่งดังและมีผู้คนเป็นกันมาก เราก็มียาซึ่งอ้างว่าทำจากสมุนไพรและเป็นสูตรลับซึ่งผู้ผลิตบอกว่าสามารถ รักษาคนที่เป็นให้หายได้อย่างน่ามหัศจรรย์ ผู้คนแห่กันไปขอซื้อมาใช้กันอย่างล้นหลาม แต่ต่อมาก็มีการพิสูจน์โดยวิชาการแพทย์มาตรฐานว่าเป็นยาที่ใช้ไม่ได้ อย่างไรก็ตาม ช่วงนั้นคนที่เป็นเอดส์จำนวนมากก็ยังยืนยันที่จะใช้อยู่

เรื่องยารักษาโรคเอดส์นั้นก็เป็นเพียงอีกเรื่องหนึ่งที่มาแล้วก็หายไป เช่นเดียวกับเรื่อง “ยามหัศจรรย์” ของ “ป้าเช็ง” ที่นอกจากไม่สามารถรักษาให้โรคหายแล้ว บางรายยังมีปัญหารุนแรงขนาดทำให้ตาบอดได้ อย่างไรก็ตาม ถึงวันนี้ผมคิดว่าถ้าเปิดขายก็น่าจะยังมีคนมาซื้อไปใช้อยู่

เรื่องที่กล่าวมาข้างต้นนั้น ผมคิดว่าเมื่อเวลาผ่านไปมันก็คงจะล้มหายไป แต่ยังมีเรื่องทำนองแบบนี้อีกมากที่จะยังอยู่กับเราไปเรื่อย ตัวอย่างที่ชัดเจนก็น่าจะรวมถึงการ “ดูหมอ” โดยเฉพาะหมอดัง ๆ อย่างหมอดู “อีที” ที่พม่า เรื่องของความมหัศจรรย์ของเทคนิคในการสร้างพลังทางจิตใจหรือใช้ความคิดที่จะ ทำให้เราประสบความสำเร็จที่ยิ่งใหญ่หรือแก้ปัญหาที่รุนแรงบางอย่างได้เป็น อีกเรื่องหนึ่งที่มีมาอยู่เรื่อย ๆ พร้อมกับชื่อที่เปลี่ยนไป และสุดท้ายที่เกี่ยวกับหุ้นก็คือ สูตรหรือเครื่องมือในการเล่นหุ้นที่จะได้กำไรเป็นกอบเป็นกำเช่น เครื่องมือ “ทางเทคนิค” หรือการวิเคราะห์ทางเท็คนิค หรือการใช้กฏเกณฑ์แน่นอนที่อิงกับข้อมูลพื้นฐานของกิจการแนว VI มาทำการซื้อหรือขายหุ้นที่เรียกว่า Mechanical Rule เพื่อทำกำไรมากกว่าปกติ เหล่านี้คือสิ่งที่เกิดขึ้นและดังเป็นระยะ ๆ แต่ไม่สามารถพิสูจน์ประสิทธิผลของสิ่งเหล่านั้นได้อย่างเป็นวิทยาศาสตร์

คำถามก็คือ ทำไมคนจึงยังยืนยันที่จะใช้เครื่องมือหรืออะไรก็แล้วแต่ทั้ง ๆ ที่ไม่มีข้อพิสูจน์ว่ามันใช้ได้ผล หรือบางเรื่องมีการพิสูจน์ที่เป็นวิทยาศาสตร์แล้วว่ามันใช้ไม่ได้ผล ต่อไปนี้คือคำอธิบายของผมที่จะบอกว่า เรื่องเหล่านั้นเกิดขึ้นเพราะอะไร ถ้าจะเกิดขึ้นมันมักจะต้องมีเงื่อนไขอย่างไรเพื่อที่ว่า เมื่อมันเกิดขึ้น เราจะได้ “รู้ทัน” และไม่ตกเป็นเหยื่อของมัน

ข้อแรก มันมักเป็นเรื่องที่มี “การได้เสียสูง” เช่นเป็น “ความเป็นความตาย” เรื่องของระเบิดและเรื่องของโรคเอดส์เป็นตัวอย่างที่ชัดเจน เรื่องของหมอดูอีทีนั้นถ้าเป็นเรื่องของ “นักปฏิวัติ” ก็ชัดเจนว่าเป็นเรื่องใหญ่ได้เสียสูงสำหรับคนทำ และสุดท้ายก็เรื่องของการเล่นหุ้นซึ่งก็ “ได้เสียสูง” ในแง่เงินทอง ดังนั้น คนต้องหาทางแก้ปัญหาหรือลดความเสี่ยงในทุกทางที่ทำได้ แม้ว่าสิ่งนั้นยังไม่ได้รับการพิสูจน์หรือแม้แต่พิสูจน์แล้วแต่การพิสูจน์ นั้นก็ “อาจจะผิด” ก็ได้ เหนือสิ่งอื่นใดสำหรับคนไทยที่มักจะเชื่อเรื่องของไสยาศาสตร์แล้ว เขาก็มักจะคิดว่า “ไม่เชื่อก็อย่าลบหลู่” บางทีอาจจะมีสิ่งที่นักวิทยาศาสตร์ไม่รู้ก็ได้

ข้อสอง “สิ่งมหัศจรรย์” นั้นเกิดขึ้นกับคนบางคนหรือเกิดขึ้นในบางครั้ง และแน่นอน คนเอาไปพูดต่อกันมากเป็นที่โจษจัน เช่น เครื่องสามารถชี้จุดที่อยู่บนคานหลังคาแล้วพบว่ามีระเบิดจริง ๆ หรือ คนเป็นโรคเอดส์อยู่แต่ตรวจแล้วไม่พบเชื้อหลังจากกินยาไปได้ไม่นาน หรือ หุ้นวิ่งไปไกลมากหลังจากทะลุ “Golden Cross” แต่สิ่งที่ “ไม่มหัศจรรย์” ที่อาจจะมีมากกว่ามากนั้น เกิดขึ้นโดยที่ไม่มีใครพูดถึงหรือพูดถึงน้อยมาก นั่นก็คือ คนเอาไปใช้แล้วไม่เกิดผลอะไรเลย แต่คนเหล่านั้นอาจจะคิดว่าเขาใช้มันผิดวิธี หรือยานั้นอาจจะใช้ไม่ได้กับทุกคนขึ้นอยู่กับร่างกายของแต่ละคน และเหตุผลอีกร้อยแปด พูดง่าย ๆ เขาคิดว่าเขาเป็นข้อยกเว้น ในขณะที่เครื่องมือหรือยานั้นเป็นสิ่งที่ใช้ได้จริง

สุดท้าย เรื่องที่เกิดขึ้นนั้นมีคนได้ประโยชน์ โดยเฉพาะที่เป็นการได้เงินจากการขายสินค้าหรือเครื่องมือที่ใช้การไม่ได้ จริงเหล่านั้น ในบางเรื่องก็ดูเหมือนว่าจะไม่ได้มีคนได้ประโยชน์อะไร เป็นเรื่องบอกให้ “เอาบุญ” แต่ถ้าวิเคราะห์หรือมองให้ลึกซึ้งลงไปก็จะมีคนได้ประโยชน์ทางอ้อมอยู่ไม่ น้อย

ในฐานะของ VI นั้น เราจะต้องตระหนักว่าในโลกและโดยเฉพาะอย่างยิ่งในเมืองไทยนั้น เราจะพบกับสถานการณ์แบบ “TG 200” อยู่เรื่อย ๆ หน้าที่ของเราก็คือ พิจารณาอย่างลึกซึ้งด้วยเหตุผล ประเด็นสำคัญก็คือ ถ้าเป็นเรื่องของเราเองนั้น จะต้องมั่นใจว่าเราจะไม่ตกเป็นเหยื่อหรือเดือดร้อนในการที่จะใช้มัน เรื่องที่เป็นรูปธรรมที่สุดในฐานะนักลงทุนนั้น แน่นอน ก็คือเรื่องของเท็คนิคที่ใช้ในการลงทุนที่มักจะมีการอ้างว่าใช้ได้ผลโดย เพียงแต่ดูเส้นอะไรบางอย่างและไม่ต้องวิเคราะห์อะไรอย่างอื่นอีก แบบนี้เราอาจจะต้องระวังว่าถ้าเราใช้มันโดยที่จริง ๆ แล้วมันใช้ไม่ได้ โอกาสก็อาจจะเหมือนกับการใช้ TG 200 ในดงระเบิด นั่นคือ เราขาดทุนไม่เป็นท่า

ในอีกด้านหนึ่ง ถึงแม้ว่าเครื่องมือมันจะใช้ไม่ได้ผล แต่เราก็อาจจะไม่เสียอะไรมากในการใช้มัน หรืออาหารเสริมบางอย่างที่อาจจะไม่ให้ผลอะไรเลยกับร่างกายแต่โทษก็ไม่มีอะไร ยกเว้นว่าจะเสียเงินบ้าง แบบนี้ การใช้ก็ไม่มีอะไรที่จะทำให้เราเสียหายหนัก ว่าที่จริง ส่วนตัวผมก็กินยาหรืออาหารเสริมหลายอย่างที่อาจจะไม่มีผลอะไรเลยแต่ก็ยังกิน อยู่ เหตุผลก็คือ สุขภาพนั้น เป็นเรื่องที่มีการ “ได้เสียสูง” และผมเคยอ่านหรือพบว่าการกินยานั้น ก่อให้เกิด “สิ่งมหัศจรรย์” ขึ้นกับคนบางคน เหนือสิ่งอื่นใด ผมค่อนข้างมั่นใจว่าการกินยาหรืออาหารเสริมนั้นไม่ได้ก่อให้เกิดผลเสียอะไร ยกเว้นต้องจ่ายเงินซื้อ ซึ่งผมคิดว่าเป็นเรื่องเล็กน้อยมากเมื่อเปรียบเทียบกับสุขภาพของผม ดังนั้นผมจึงกิน แต่สำหรับเรื่องการลงทุนแล้ว ผมไม่ยอมใช้อะไรที่ผมไม่เชื่อว่าจะใช้ได้ เพราะความเสียหายหรือต้นทุนนั้นสูงมาก

Great Company

ถ้าสังเกตดู ในระยะนี้ หุ้นของกิจการที่มีคุณภาพสูงมากในแง่ของสินค้าหรือบริการจะมีราคาสูงมาก ค่า PE ของหุ้นของบริษัทเหล่านั้น มักจะสูงลิ่ว บางตัวมีค่า PE ถึง 30 เท่าในขณะที่ค่าเฉลี่ยของตลาดเท่ากับประมาณ 10 เท่า เท่านั้น ในความเห็นของผม นี่คือ ช่วงเวลาทองของบริษัทที่ยิ่งใหญ่หรือเรียกว่า Great Company คนที่ลงทุนซื้อหุ้นบริษัทเหล่านั้น สามารถทำกำไรมหาศาลโดยเฉพาะถ้าได้ซื้อหุ้นในช่วงที่ราคายังไม่สูงมีค่า PE เพียงสิบกว่าเท่า
Great Company หรือบริษัทที่ยิ่งใหญ่นั้น ไม่ได้หมายความว่าบริษัทมีขนาดใหญ่หรือมีสินค้าที่มีคุณภาพดีที่สุด การจะบอกว่าบริษัทไหนยิ่งใหญ่นั้น แต่ละคนก็อาจจะมีความเห็นไม่เหมือนกัน จากมุมมองของนักลงทุนผมเองมีนิยามสำหรับคุณสมบัติที่มองเห็นจากภายนอกง่ายๆ ดังต่อไปนี้
ข้อแรก บริษัทที่ยิ่งใหญ่ควรจะต้องเป็นบริษัทที่เหนือกว่าคู่แข่งในระดับที่รองลงมามาก โดยเฉพาะในด้านของขนาด หรือยอดขายของกิจการ ภาษาอังกฤษอาจจะเรียกว่า Dominant Firm ตัวอย่างเช่น บริษัทมียอดขายถึง 50% ของตลาด ในขณะที่อันดับสองมีส่วนแบ่งตลาดเพียง 20% อันดับ 3 เหลือเพียง 10% และอันดับ 4 อาจจะไม่รู้ว่าเป็นบริษัทไหน หรือในบางอุตสาหกรรมที่มีผู้ขายหรือให้บริการมาก บริษัทอาจมียอดขาย 5,000 ล้านบาท ในขณะที่อันดับสองเหลือเพียง 1-2,000 ล้านบาท แบบนี้ถือว่าบริษัทอันดับหนึ่งเป็น Dominant Firm ชัดเจน ในบางกรณี Dominant Firm อาจจะมี 2 บริษัทก็ได้เพราะอันดับ 1 และ 2 อาจจะมียอดขายสูงมากในขณะที่อันดับ 3 นั้นเล็กลงไปมากจนแทบไม่มีความสำคัญ
ข้อสอง Great Company ควรจะมีชื่อยี่ห้อที่เป็นอันดับหนึ่งในใจของลูกค้าใน Sector หรือในกลุ่มของตนเอง เช่น กลุ่มที่มีรายได้สูงหรือต่ำ หรือในกลุ่มเด็กหรือผู้ใหญ่ หรือเป็นในทุกกลุ่ม ยี่ห้อนี้จะต้องโดดเด่นมากคือ คนเลือกที่จะซื้อหรือใช้แม้ว่าราคาอาจจะสูงกว่าหรือความสะดวกที่จะซื้อหรือใช้อาจจะด้อยกว่าคู่แข่งบ้าง สิ่งที่ต้องระวังก็คือ การเป็นผลิตภัณฑ์ที่มียี่ห้ออันดับหนึ่งแต่ผู้บริโภคไม่ได้ติดยี่ห้อ ลักษณะแบบนี้มักจะเกิดขึ้นกับสินค้าบางอย่างที่เป็นโภคภัณฑ์เช่น น้ำดื่ม แบตเตอรี่รถยนต์ น้ำมัน สินค้าเหล่านี้ยี่ห้อจะมีความหมายไม่มากนัก และมักไม่ใช่บริษัทที่จะเป็น Great Company ได้
ข้อสาม บริษัทที่ยิ่งใหญ่นั้นควรจะต้องมี Durable Competitive Advantage หรือความได้เปรียบทางการแข่งขันที่ยั่งยืน นั่นคือ บริษัทจะต้องมีความได้เปรียบคู่แข่งในทางใดทางหนึ่งหรือหลายทาง เช่น มีต้นทุนต่ำกว่าคนอื่น มีผลิตภัณฑ์ที่แตกต่างหรือยี่ห้อที่โดดเด่น มีสัมปทานหรือสิทธิพิเศษ ประเด็นที่ต้องระวังก็คือ ความได้เปรียบนี้จะต้องยั่งยืน คือ จะเป็นความได้เปรียบที่จะอยู่ต่อไปอีกนานเป็นสิบๆ ปี และโอกาสที่จะมีคนอื่นมาทำลายความได้เปรียบนี้ หรือพัฒนาศักยภาพของตนเอง จนทำให้ความได้เปรียบนั้นหมดไปจะต้องมีน้อยมาก
ข้อสี่ กิจการควรจะมีกำไรสูงซึ่งอาจจะวัดจาก Net Profit Margin หรือผลกำไรต่อยอดขาย เช่น กำไรต่อยอดขายสูงถึง 10% ในขณะที่คู่แข่งโดยทั่วไปนั้นได้แค่ 5% หรือบริษัทมีกำไรต่อผู้ถือหุ้นหรือ ROE สูงถึง 20% ขึ้นไปอย่างสม่ำเสมอโดยที่บริษัทไม่ได้มีหนี้สินกับสถาบันการเงินมากกว่าปกติ
ข้อห้า ถ้าจะเข้าข่ายเป็น Great Company ได้ ผมคิดว่าบริษัทควรที่จะต้องเติบโตนั่นก็คือ เป็นบริษัทที่มียอดขายเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ ทุกปีหรือเกือบทุกปี ในอัตราอย่างน้อยสองเท่าของรายได้ประชาชาตินั่นก็คือ ถ้า GDP สูงขึ้นปีละ 5% บริษัทควรมีรายได้ และกำไรโตขึ้นอย่างน้อย 10% ในประเด็นนี้ หลาย ๆ คนอาจจะดูว่าเป็นเงื่อนไขที่ง่ายเกินไปเพราะเคยชินกับการโตเป็น 20-30% บางบริษัทโตเป็น 100% ในปีเดียว ข้อนี้ผมคิดว่าก็คงเป็นแบบเดียวกับเรื่องของกำไร หรือผลตอบแทนจากการลงทุนในหุ้น ที่คนเล่นหุ้นมักคิดว่าการทำกำไรหรือทำให้พอร์ตโตปีละ 20-30% ต่อปีเป็นเรื่องง่าย แต่ข้อเท็จจริงก็คือ การโตเป็น 10 ปีติดต่อกันหรือกำไรโตเป็น 10 ปีติดต่อกันนั้นเป็นเรื่องยากมาก ดังนั้น สำหรับผมแล้ว ถ้าบริษัทโตโดยเฉลี่ยประมาณ 10% ในระยะเวลา 10 ปีที่ผ่านมาก็ต้องถือว่าค่อนข้างดีแล้ว
นอกจากคุณลักษณะ 5 ข้อข้างต้นแล้ว อาจจะมีคุณลักษณะอื่นๆ เช่นในเรื่องของผู้บริหาร หรือคุณสมบัติอย่างอื่นที่สำคัญมาก หรือเป็นลักษณะเฉพาะที่ทำให้บริษัทเข้าข่ายเป็นบริษัทที่ยิ่งใหญ่ได้ ดังนั้น การวิเคราะห์ในประเด็นว่า บริษัทไหนน่าจะเป็นบริษัทที่ยิ่งใหญ่ จึงเป็นเรื่องที่จะต้องดูและศึกษาอย่างละเอียด ประเด็นที่สำคัญก็คือ เราต้องพยายามมองหาหุ้นของกิจการที่ "กำลัง" จะกลายเป็น Great Company มากกว่าบริษัทที่ดูเหมือนว่าจะเป็น Great Company ไปแล้วในสายตาของนักลงทุน เพราะหุ้นของบริษัทหลังจากนั้น ราคาขึ้นไปสูงลิ่วจนไม่คุ้มที่จะลงทุน ในขณะเดียวกัน หุ้นของบริษัทที่กำลังจะเป็น Great Company หรือบริษัทที่เป็น Great Company แล้ว แต่นักลงทุนยังไม่ตระหนัก ทำให้ราคาหุ้นยังซื้อขายกันที่ PE เพียงสิบกว่าเท่านั้น ถ้าเราค้นพบและลงทุนซื้อเก็บไว้ ในอนาคตเมื่อนักลงทุนโดยทั่วไปยอมรับกัน และเข้ามาทุ่มซื้อหุ้น เราก็จะสามารถทำกำไรได้มหาศาล เพราะ Great Company นั้น จะให้ Great Value แก่เจ้าของเสมอ

DCA

บริษัทที่จะ “ยิ่งใหญ่” ได้นั้น มักจะต้องมีสิ่งที่เรียกว่า Durable Competitive Advantage หรือ “ความได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืน” หรือที่ Value Investor เรียกกันสั้น ๆ ว่า DCA
การ ได้เปรียบในการแข่งขันที่ยั่งยืนจะทำให้บริษัทสามารถทำกำไรสูงกว่าคู่แข่งใน อุตสาหกรรมเดียวกันและสูงกว่าต้นทุนเงินทุนมากกว่าปกติ และสามารถรักษาระดับการทำกำไรอย่างนั้นได้เป็นเวลายาวนานโดยที่คู่แข่งไม่ สามารถมาทำลายได้
DCA นั้นมักจะไม่ได้อิงกับฝีมือของผู้บริหารในขณะนั้น ไม่ได้อิงกับการที่บริษัทมีขนาดใหญ่มีส่วนแบ่งทางการตลาดมาก มีผลิตภัณฑ์ที่ดีเยี่ยม หรือมีประสิทธิภาพในการดำเนินงานสูง แต่เป็นเรื่องของโครงสร้างทางธุรกิจของบริษัทที่ทำให้บริษัทได้เปรียบและคู่ แข่งไม่สามารถเลียนแบบได้หรือทำได้ก็อาจจะต้องใช้เวลามากอย่างต่ำไม่น้อย กว่า 5-6 ปีหรือเป็น 10 ปีขึ้นไป
วิธี ที่จะดูว่าบริษัทมี DCA หรือไม่นั้น ขั้นตอนในการกรองที่ง่ายที่สุดก็อาจจะดูจากผลกำไรของบริษัทว่ามีความสม่ำ เสมอและอยู่ในระดับสูงเช่น กำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นสูงกว่า 15% ต่อปีติดต่อกันอย่างน้อย 5 ปีขึ้นไป ยิ่งผลตอบแทนสูงก็ยิ่งแสดงว่าบริษัทอาจจะมี DCA มาก นั่นเป็นการกรองขั้นต้น แต่บริษัทที่จะมี DCA นั้น จะต้องมีคุณสมบัติข้อหนึ่งข้อใดดังต่อไปนี้
ข้อ แรก บริษัทอาจจะมีทรัพย์สินที่จับต้องไม่ได้หรือมี Intangible Asset เช่นบริษัทมียี่ห้อที่โดดเด่นที่ลูกค้าต้องการและพร้อมจะจ่ายเงินซื้อในราคา ที่สูงกว่ายี่ห้ออื่นหรือเป็นยี่ห้อที่ลูกค้าเลือกที่จะซื้อมากกว่ายี่ห้อ อื่น หรือบริษัทอาจจะมีลิขสิทธิ์หรือสัมปทานหรือสัญญาที่คู่แข่งไม่สามารถเข้ามา แข่งได้
ข้อ สอง สินค้าหรือบริการของบริษัทอาจจะมีลักษณะที่ทำให้ลูกค้ามีความยากลำบากที่จะ เลิกใช้หรือเปลี่ยนผู้ขายหรือให้บริการ พูดง่าย ๆ มีต้นทุนในการที่จะเปลี่ยนหรือมี Switching Cost สูง ซึ่งทำให้บริษัทมีอำนาจในการตั้งราคาขายที่สูงกว่าปกติ
ข้อ สาม บริษัทมีเครือข่ายลูกค้าที่ใหญ่กว่าคู่แข่งมากและระบบเครือข่ายนั้นทำให้ ลูกค้าได้ประโยชน์มากกว่าเครือข่ายที่เล็กกว่าหรือที่เรียกกันว่า Network Effect
ข้อ สี่และเป็นข้อสุดท้ายก็คือ บริษัทมีข้อได้เปรียบทางด้านต้นทุนการผลิตหรือการให้บริการที่เกิดจากกระบวน การผลิตหรือให้บริการ หรือต้นทุนที่ต่ำกว่าเนื่องจากทำเลที่ตั้ง หรือต้นทุนต่ำเนื่องจากขนาดของธุรกิจ หรือต้นทุนต่ำเนื่องจากทรัพย์สินเฉพาะบางอย่าง ที่ทำให้บริษัทสามารถเสนอสินค้าหรือบริการด้วยต้นทุนที่ต่ำกว่าคู่แข่ง เรียกว่าบริษัทมี Cost Advantage ที่เกิดจากโครงสร้างของธุรกิจแต่ไม่ได้เกิดจากประสิทธิภาพหรือฝีมือในการควบ คุมต้นทุนของผู้บริหาร
ลอง มาดูรายละเอียดและตัวอย่างของ DCA ในแต่ละกลุ่มว่าเป็นอย่างไร เรื่องของยี่ห้อนั้น ไม่ได้หมายความว่าเป็นยี่ห้อดังแล้วจะต้องมี DCA สินค้าหลายชนิดมียี่ห้อที่คนรู้จักมากมายแต่ถ้าลูกค้าไม่พร้อมที่จะจ่ายเงิน ซื้อในราคาที่แพงกว่าหรือมักจะต้องเลือกซื้อแล้วก็ไม่ถือว่าบริษัทมี DCA ตัวอย่างเช่น น้ำดื่มนั้นเป็นสินค้าที่ไม่มี DCA เพราะจะไม่สามารถตั้งราคาขายสูงกว่าคู่แข่งและคนก็มักจะไม่ติดยี่ห้อว่าจะ ต้องซื้อยี่ห้อไหนเป็นการเฉพาะ แต่อย่างในกรณีของนาฬิกาโรเล็กซ์หรือกระเป๋าหลุยวิตตอง แบบนี้ต้องถือว่ามี DCA เพราะคนที่ซื้อนั้นมักเจาะจงเฉพาะตัวสินค้าแม้ว่าราคาจะสูงกว่าคู่แข่งอื่น บริษัทในตลาดหุ้นไทยที่มียี่ห้อโดดเด่นจริง ๆ และถือเป็นบริษัทที่มี DCA นั้นน่าจะมีไม่มาก แต่บริษัทที่มีสัมปทานหรือมีสัญญากับหน่วยงานรัฐดูเหมือนจะมีพอสมควร แต่บริษัทเหล่านี้จำนวนมากก็ถูกจำกัดอำนาจในการตั้งราคา ดังนั้น การพิจารณาเรื่อง DCA อันเนื่องจากทรัพย์สินที่ไม่มีตัวตนจึงต้องดูเป็นราย ๆ ไป
ต้น ทุนในการเปลี่ยนผู้ขายหรือให้บริการหรือ Switching Cost นั้น บ่อยครั้งไม่ใช่เรื่องของเม็ดเงิน ตัวอย่างเช่น กิจการโรงพยาบาลนั้น โดยทั่ว ๆ ไปคนไข้ก็มักจะไม่อยากเปลี่ยนโรงพยาบาลแม้ว่าจะได้รับการเสนอบริการในราคา ที่ต่ำกว่า เหตุผลก็เพราะคนไข้มักจะติดหมอเนื่องจากมีประวัติการรักษากับโรงพยาบาลอยู่ แล้ว คนที่ใช้โทรศัพท์มือถือส่วนใหญ่มักจะไม่อยากเปลี่ยนผู้ให้บริการแม้ว่าจะได้ รับการเสนอโปรโมชั่นที่ถูกกว่า เหตุผลก็เพราะถ้าเปลี่ยนแล้วเขาต้องเปลี่ยนหมายเลขซึ่งอาจจะทำให้เขาขาดการ ติดต่อจากคนที่เคยติดต่อด้วย ดังนั้น บริษัทที่มีลูกค้าที่มี Switching Cost สูงก็มักจะสามารถตั้งราคาสินค้าหรือบริการของตนเองได้สูงกว่าคู่แข่ง จะสูงกว่าเท่าไรก็ขึ้นอยู่กับต้นทุนของลูกค้าในการที่จะเปลี่ยนผู้ขายหรือ ผู้ให้บริการ
Network Effect นั้น เป็นเรื่องที่มักจะเกิดขึ้นในธุรกิจที่เกี่ยวเนื่องกับอินเตอร์เน็ต เช่นในกรณีของเวบที่ขายบริการการประมูลผ่านอินเตอร์เน็ต ในกรณีแบบนี้ เวบที่มีคนใช้บริการมากก็จะดึงดูดให้คนอยากเข้ามาใช้บริการเพราะเขาจะสามารถ ขายหรือซื้อสินค้าได้ในราคาที่ดีที่สุด ดังนั้น ในกรณีแบบนี้ผู้ที่มีเครือข่ายหรือ Network มากกว่าก็จะยิ่งได้ลูกค้ามากขึ้นและคนที่มีเครือข่ายน้อยก็จะแย่ลงเรื่อย ๆ และจะแข่งขันได้ยาก ในตลาดหุ้นไทยนั้น บริษัทที่มี DCA เนื่องจาก Network Effect ดูเหมือนจะมีน้อยหรืออาจจะไม่มีเลย
ความ ได้เปรียบในด้านของต้นทุนน่าจะเป็น DCA ที่มีมากที่สุดในตลาดหุ้นไทย ขนาดของธุรกิจดูเหมือนจะเป็นตัวที่ทำให้ต้นทุนของบริษัทที่ใหญ่กว่ามีต้นทุน ที่ต่ำกว่าบริษัทที่เล็กกว่า แต่การที่จะเป็น DCA นั้นผมคิดว่าต้นทุนอาจจะต้องต่ำกว่าพอควรและคู่แข่งไม่สามารถสร้างกำลังผลิต ให้ใหญ่เท่าได้อาจจะเนื่องจากความต้องการซื้อไม่เพียงพอที่จะรับกับกำลังการ ผลิตใหม่ได้ ในบางครั้ง กิจการอาจจะมีต้นทุนต่ำกว่าเนื่องจากประสิทธิภาพที่ดีแต่นี่ไม่ใช่ DCA เพราะในไม่ช้าคู่แข่งก็มักจะสามารถเพิ่มประสิทธิภาพจนทำให้มีต้นทุนเท่า เทียมกันได้
ทั้ง หมดนั้นก็เป็นเรื่องของแหล่งกำเนิดของ DCA แต่ประเด็นที่สำคัญพอกันก็คือ DCA นั้น มีระดับของความเข้มข้นแตกต่างกัน บางบริษัทมีอย่างอ่อน บางบริษัทก็มี DCA สูงมาก ดังนั้นเราต้องวิเคราะห์ว่าเป็นอย่างไร และให้ “คุณค่า” ตามที่เหมาะสม นั่นก็คือ บริษัทที่มี DCA สูงควรจะมีค่า PE สูง และบริษัทที่มี DCA ต่ำก็ไม่ควรมีค่า PE สูง

Chinese Price

ใครที่เคยไปเมืองจีนโดยเฉพาะในเมืองท่องเที่ยวระดับท้องถิ่นอย่างคุนหมิ ง คงได้เจอประสบการณ์ในการซื้อของที่ระลึก แบบที่ผมเจอมาบ้าง
ตัวอย่างที่เกิดขึ้นกับผมก็คือ ในขณะที่ลูกทัวร์ซึ่งรวมผมอยู่ด้วยกำลังนั่งอยู่ในรถบัสรอลูกทัวร์คนอื่นทยอยขึ้นรถ เพื่อเดินทางต่อไปยังสถานที่ท่องเที่ยวอื่นนั้น คนขายของที่ระลึกที่เป็นขิมจีนทำด้วยไม้ก็ขึ้นมาบนรถ และเสนอราคาขายที่ตัวละ 200 หยวนหรือประมาณ 1,000 บาทไทย นักท่องเที่ยวที่อยู่ด้านหน้าของรถสนใจจะซื้อแต่ก็รู้ว่าที่เมืองจีนนั้น ราคาสินค้าที่เรียกจะสูงกว่าราคาจริงมาก จึงต่อราคาเหลือเพียงครึ่งเดียวคือ 100 หยวน คนขายอิดออดเล็กน้อยแต่ก็ยอมขายให้
คนขายขิมเดินต่อมาก็พบกับลูกค้าอีกคนหนึ่งซึ่งสนใจแต่เห็นว่าน่าจะต่อรองราคาขิมลงได้อีก จึงเสนอราคา "เผื่อต่อรอง" ไปที่ 50 หยวน คนขายไม่ยอมรับราคา และเจรจาอยู่สักครู่ก็ตกลงซื้อขายกันที่ 60 หยวน ซึ่งทำให้คนซื้อรู้สึกพอใจ แต่คนซื้อคนแรกรู้สึกเจ็บใจที่ตนเองต้องซื้อของราคาแพงเนื่องจากต่อรองราคาน้อยเกินไปในตอนแรก
พ่อค้าขิม "ตัวแสบ" เดินต่อไปที่ท้ายรถ และก็เสนอขายขิมอีกในราคาที่ตกลงกับคนซื้อรายที่สามที่ 30 หยวน ซึ่งทำให้ลูกค้าทั้งรายที่หนึ่ง และสองรู้สึกเจ็บปวดหนักที่รู้สึกว่าตัวเองเหมือนถูกหลอกให้ซื้อของที่แพงเกินไปมาก อย่างไรก็ตามพ่อค้าขิมก็ยังเดินต่อไป และเสนอราคาขายขิมในราคาที่ต่ำลงอีกเหลือเพียง 15 หยวน สำหรับลูกค้ารายที่สี่ ซึ่งเมื่อถึงจุดนี้ ลูกค้าทั้งสามรายที่ซื้อไปก่อนหน้านี้ก็แทบคลั่งที่นึกว่าตนเองซื้อของถูกแล้ว แต่กลับมีราคาที่ถูกกว่า
ถึงตอนนี้หัวหน้าทัวร์ก็ประกาศว่ารถกำลังจะออกแล้ว ลูกทัวร์ที่นั่งอยู่ท้ายรถคนหนึ่งรู้สึกสนุกกับ "ความเขลา" ของผู้ซื้อขิมทั้งหลาย และเพื่อที่จะเล่นสนุกกับพ่อค้าขิมเจ้าเล่ห์จึง "แกล้ง" ต่อรองราคาขิมเหลือเพียง 5 หยวน เพราะคิดว่าอย่างไรเสียพ่อค้าขิมก็คงไม่ขายให้ เพราะราคา 5 หยวนนั้น น่าจะต่ำกว่าต้นทุนของขิม เขาเข้าใจผิด พ่อค้าขายขิมให้เขา และรีบลงจากรถที่กำลังเคลื่อนตัวออก เขาส่งยิ้มแสดงความขอบคุณให้ทุกคนที่ซื้อขิมเขา เพราะรายได้จากการขายขิม 5 ตัวคือ 220 หยวน ต้นทุนของขิมคือตัวละ 4 หยวน 5 ตัวเท่ากับ 20 หยวน กำไรของเขาก็คือ 200 หยวน ซึ่งเขาใช้เวลาขายเพียง 15 นาที
พ่อค้าขิมขายสินค้าของเขาได้ในราคาสูงลิ่ว เพราะขิมจีนทำด้วยไม้แบบที่เขาขายนั้นเป็นสิ่งที่มีเอกลักษณ์ในตัว ที่คนซื้อที่ไม่มีประสบการณ์ จะไม่สามารถรู้ได้ว่าราคาควรจะเป็นเท่าไร แต่การตั้งราคาเริ่มต้นที่ 200 หยวนนั้น ดูเหมือนว่าจะเป็นราคาที่ "สมเหตุผล" สำหรับของที่ระลึกที่ดูมีค่าอย่างขิมจีน และที่สำคัญ มันเหมาะกับกระเป๋านักท่องเที่ยวชาวไทย และเมื่อเขากำหนดราคา "พื้นฐาน" ที่เป็นราคาเริ่มต้นได้แล้ว เขาสามารถที่จะ "ขายทำกำไร" ได้ในเกือบจะทุกราคาโดยที่คนซื้อพร้อมที่จะเข้ามาซื้อต่อเนื่อง เพราะคิดว่า "ของมันถูก" และไม่น่าจะ "ถูกกว่านี้"
ในตลาดหุ้นไทยนั้น ผมคิดว่ามีหุ้นที่มีลักษณะของการซื้อขายโดยมีราคาในลักษณะที่ผมจะเรียกให้เท่ๆ ว่า Chinese price หรือ "ราคาเมืองจีน" ดังที่กล่าวข้างต้นอยู่ไม่น้อย
แนวความคิดก็คือ มี "พ่อค้าหุ้น" ที่มีหุ้นราคาถูกอยู่ในมือจำนวนมาก คำว่าราคาถูกก็คือ เช่น ต้นทุนหุ้นละ 1 บาท สิ่งที่พ่อค้าหุ้นทำก็คือ การพยายาม "เปิดราคา" นั่นคือ ทำอย่างไรก็ได้ให้หุ้นมีการซื้อขายที่ราคาสูงที่สุดที่จะทำได้ เช่น ราคาหุ้นละ 10 บาท การทำให้หุ้นมีราคา 10 บาทได้นั้นก็ต้องพยายามทำให้คนเชื่อว่าราคา 10 บาทเป็นราคาที่ "สมเหตุผล" เหมือนกับ "ราคาเปิด" ของขิมในตัวอย่าง และก็เช่นเดียวกับขิมจีน ราคาหุ้นนั้น บางทีก็สามารถจะวิเคราะห์คำนวณให้มันวิ่งอยู่ระหว่าง 1-10 บาทได้ ขึ้นอยู่กับว่าเราจะสร้างเงื่อนไขหรือสมมติฐานอย่างไร ตัวอย่างง่ายๆ ก็เช่นการสร้างกำไรที่ดูโดดเด่นมากๆ ให้กับบริษัทสัก 1-2 ปี เพื่อทำให้บริษัทดูดี มีการเจริญเติบโตสูงมาก ซึ่งจะทำให้นักวิเคราะห์มาตีราคาหุ้นที่น่าจะมีราคา 1 บาท ให้เป็น 10 บาทได้ หลังจากเปิดราคาแล้ว หน้าที่ของพ่อค้าหุ้นก็คือ พยายาม "ประคอง" ราคาหุ้น ให้เหมือนกับการประคองราคาของขิมจีน และทยอยขายหุ้นจนหมด และยังกำไรจากการขายล็อตสุดท้าย
หุ้นที่จะทำ Chinese Price ที่ผมเห็นว่าทำได้ง่าย และมีประสิทธิภาพสูงน่าจะมาจากหุ้นที่ยังไม่มีสถิติของราคา หรือสถิติเดิมล้าสมัยแล้วและนักลงทุนไม่รู้หรือไม่สามารถกำหนดราคาที่เหมาะสมได้เช่นเดียวกับกรณีของขิมจีน ซึ่งในตลาดหุ้นที่ผมนึกออกอย่างน้อยน่าจะมีหุ้น 2 กลุ่มใหญ่ๆ นั่นคือ หุ้นของกิจการที่กำลังออกจากการฟื้นฟูกิจการ และหุ้นของบริษัทที่เข้าซื้อขายในตลาดหุ้นเป็นครั้งแรก หรือหุ้น IPO เพราะหุ้น 2 กลุ่มนี้คนยังไม่รู้ราคาที่เหมาะสม ดังนั้น มันจึงสามารถถูกกำหนดราคาให้สูงลิ่วได้ทั้งๆ ที่มูลค่าที่แท้จริงอาจจะน้อยมาก
ในฐานะของ Value Investor ผมเองมักจะไม่เข้าซื้อหุ้นที่มีราคาตกลงไปอย่างต่อเนื่องมหาศาล ผมไม่คิดว่ามันเป็นโอกาส ของการซื้อหุ้นถูก เพราะว่า บ่อยครั้ง ราคาของหุ้นเหล่านั้น กลายเป็นราคาแบบ Chinese Price คือตกลงไปจนหาฐานไม่เจอ แต่คนขายที่มีต้นทุนต่ำก็ยังได้กำไรอยู่

CHARGE AND SHARE

หุ้นของบริษัทที่ได้รับสัมปทานจากรัฐนั้น บางบริษัทก็มีกำไรโดดเด่นน่าประทับใจมาก แต่บางบริษัท กลับมีผลการดำเนินงานย่ำแย่ทั้งๆ ที่อยู่ในธุรกิจเดียวกัน ความแตกต่างที่เกิดขึ้นนั้น ส่วนใหญ่ไม่ใช่เพราะฝีมือการบริหารงาน ของผู้บริหาร แต่เกิดจากความแตกต่างของสัญญาสัมปทาน เฉพาะอย่างยิ่งก็คือ ค่า CHARGE หรือค่าธรรมเนียม ที่บริษัทผู้รับสัมปทานต้องจ่ายให้กับผู้ให้สัมปทาน
ดังนั้น นักลงทุนที่คิดจะลงทุนในหุ้นของบริษัทสัมปทานจะต้องศึกษาสัญญาสัมปทานให้ดี นอกจากศึกษาแล้ว ก็ยังต้องติดตามการบังคับใช้และการที่สัญญาอาจจะมีการเปลี่ยนแปลงด้วยเหตุใดก็ตาม เพราะมูลค่าของหุ้นสัมปทานนั้น บางที 70-80% อาจจะมาจากข้อตกลงในสัญญา มีส่วนน้อยเท่านั้นที่มาจากตัวธุรกิจ เพราะกิจการที่ต้องอาศัยสัมปทานนั้น ส่วนใหญ่แล้วก็มักเป็นกิจการที่ผูกขาดหรือกึ่งผูกขาดซึ่งผู้บริโภคจำเป็นต้องใช้ พูดง่ายๆ ถ้าได้สัมปทานที่ดี และจ่ายค่าธรรมเนียมน้อยแล้วละก็ กิจการก็เป็นเสือนอนกิน
กรณีของหุ้น ITV เป็นตัวอย่างที่พิสูจน์คำกล่าวข้างต้นอย่างสมบูรณ์ที่สุด ITV นั้น เริ่มต้นจากการที่ได้สัมปทานทำธุรกิจทีวี โดยมีสัญญาต้องจ่ายค่าธรรมเนียมสูงเมื่อเทียบกับทีวีดูฟรีอื่นๆ ดังนั้น ITV จึงขาดทุนเรื่อยมา ในขณะที่ทีวีอื่นๆ นั้น ทำกำไรได้อย่างงดงาม
ต่อมา ITV สามารถแก้ไขสัญญาที่ทำให้คิดว่าตนเอง สามารถจ่ายค่าธรรมเนียมลดลงมากได้ จึงทำให้บริษัทสามารถแสดงผลการดำเนินงานเป็นบวก ซึ่งทำให้ราคาหุ้นของ ITV ปรับตัวขึ้นมามหาศาล แต่แล้วก็เกิดการเปลี่ยนแปลงขึ้นอีกครั้งหนึ่ง ที่บังคับให้ ITV ต้องกลับไปใช้สัญญาเดิม ครั้งหลังนี้ มีผลทำให้ ITV ต้องสูญเสียสัมปทาน ซึ่งคงทำให้บริษัทต้องหยุดดำเนินการ และหุ้นน่าจะหมดค่าลงในที่สุด และนั่นก็คือ การสูญเสียของนักลงทุน ที่ไม่ได้วิเคราะห์สถานะของสัมปทานอย่างระมัดระวัง
กิจการที่ทำธุรกิจให้บริการโทรศัพท์ทั้งหลายนั้น ต่างก็เป็นสัมปทาน และเป็นสัมปทานที่มีค่า CHARGE ที่แตกต่างกันมาก และนั่นก็คือ ที่มาว่าทำไมหุ้นของบริษัทบางแห่งมีมูลค่ามหาศาล แต่บางบริษัทก็มีมูลค่าน้อย ทั้งๆ ที่ ก็ให้บริการแก่ลูกค้าเป็นล้านๆ รายเหมือนกัน
สิ่งที่น่าสนใจ ก็คือ กิจการให้บริการโทรศัพท์ในขณะนี้ เริ่มมีการเปลี่ยนแปลงที่สำคัญ นั่นคือ การกำหนดกฎเกณฑ์ และควบคุมธุรกิจนี้ ได้เปลี่ยนจากองค์การโทรศัพท์เดิมเป็นคณะกรรมการกิจการโทรคมนาคมแห่งชาติ หรือ กทช. โดยที่องค์การโทรศัพท์เดิม หรือ บริษัท ทีโอที ในปัจจุบันนั้น กลับกลายเป็นเพียงผู้ให้บริการรายหนึ่งเท่านั้น ด้วยเหตุดังกล่าว โอกาสที่จะมีการเปลี่ยนแปลงในเรื่องของสัญญาสัมปทานก็สามารถเกิดขึ้นได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในภาวะที่ประเทศไทย จะต้องเปิดเสรีในภาคโทรคมนาคม
ก่อนหน้านี้มีการพูดถึงเรื่องการแปลงสัญญาสัมปทาน แต่เรื่องนี้ก็เงียบไป ด้วยว่าเป็นเรื่องที่ยากมาก ที่จะหาจุดที่ทั้งสองฝ่ายพอใจ ในช่วงนี้ก็เริ่มมีประเด็นเรื่องของการต่อเชื่อมเครือข่าย ซึ่งในสาระสำคัญก็คือ ผู้ให้บริการทุกราย ไม่ว่าจะเป็นมือถือหรือโทรศัพท์บ้าน จะต้องยอมให้ผู้ให้บริการเครือข่ายอื่นต่อเชื่อมเพื่อที่ว่าโทรศัพท์ทุกเครื่อง จะสามารถติดต่อกันได้ ไม่ว่าจะอยู่ในระบบไหนหรือใครเป็นผู้ให้บริการ และการต่อเชื่อมเครือข่ายนี้ จะต้องมีการคิดค่าบริการระหว่างกันหรือเรียกว่า INTERCONNECTION CHARGE ในอัตราที่เหมาะสม
ประเด็นปัญหาก็คือ ในระบบเดิมนั้น องค์การโทรศัพท์เนื่องจากเป็นผู้คุมกฎเกณฑ์ และเป็นผู้ให้สัมปทานบางส่วนด้วย ไม่ได้กำหนดเกณฑ์ในเรื่องนี้ แต่ในทางปฏิบัติก็คือ ถ้าเป็นเครือข่ายที่องค์การเป็นผู้ให้สัมปทานเอง ก็ไม่มีการคิดค่าเชื่อมเครือข่าย แต่ถ้าเป็นเครือข่ายที่การสื่อสาร หรือบริษัท กสท โทรคมนาคม เป็นผู้ให้สัมปทาน ก็จะถูกคิดค่า ACCESS CHARGE ดังนั้น บริษัทอย่างเช่น DTAC นั้น เมื่อขายโทรศัพท์แต่ละเลขหมายก็จะต้องจ่ายค่าธรรมเนียมการเชื่อมต่อ ให้องค์การโทรศัพท์เป็นรายเดือน ในขณะที่บริษัทอย่างเช่น AIS ไม่ต้องเสียค่าธรรมเนียมในส่วนนี้
การใช้ระบบ INTERCONNECTION CHARGE นั้น แน่นอน ย่อมมีผลกระทบในเรื่องของต้นทุนของผู้ให้บริการ เพราะทุกครั้งที่มีการเรียกสายข้ามระบบ ผู้ให้บริการต้นทางจะต้องจ่ายค่าใช้ให้กับระบบปลายทาง นี่อาจทำให้ค่าธรรมเนียม ที่บริษัทผู้ให้บริการโทรศัพท์ที่จดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ต้องจ่ายตามสัญญาสัมปทาน เปลี่ยนแปลงไป ขึ้นอยู่กับว่าบริษัทนั้นเรียกสาย หรือรับสายมากกว่า ถ้าการเรียกสายออก และรับสายเข้าเท่าๆ กันก็จะไม่ต้องเสียค่าต่อเชื่อม
ในกรณีของ AIS นั้น เนื่องจากไม่เคยเสียค่าต่อเชื่อมอยู่แล้ว ต้นทุนในส่วนนี้ก็ไม่น่าจะเปลี่ยนแปลงอย่างมีนัยสำคัญ แต่ในกรณีของ DTAC หรือ TRUE MOVE ที่ต้องเสียค่าเชื่อมต่อปีนับเป็นพันๆ ล้านบาท ต้นทุนในส่วนนี้ก็จะลดลงไปมาก
เรื่องทั้งหมดนี้ก็ยังมีประเด็นขัดแย้งทางกฎหมายมากมาย และท้ายที่สุดแล้ว แม้ว่าจะใช้ระบบ INTERCONNECTION CHARGE ก็ยังไม่มีอะไรที่จะมั่นใจได้ว่า DTAC หรือ TRUE MOVE จะลดต้นทุนส่วนนี้ได้ เพราะบริษัทอาจถูกฟ้อง ตามสัญญาเชื่อมโครงข่ายเดิม ที่ทำกับบริษัท ทีโอทีได้ ดังนั้น นักลงทุนที่หวังเก็งกำไรจากการที่อาจจะมีการเปลี่ยนแปลง เงื่อนไขของสัมปทาน จะต้องระวังอย่างหนัก เดี๋ยวจะเหมือนกับกรณีของ ITV
สำหรับผมแล้ว หุ้นที่เกี่ยวกับสัมปทาน หรือหุ้นที่พึ่งพิงสัญญาหรือคำมั่นอะไรบางอย่างมาก จนถึงขนาดที่เป็นสิ่งที่ตัดสินความมั่งคั่ง หรือความอยู่รอดของบริษัทนั้น ผมจะถือว่าเป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงสูง และการที่จะลงทุน ผมจะต้องศึกษาอย่างลึกซึ้งถึงความเป็นไปได้ ที่อาจจะมีการเปลี่ยนเงื่อนไขในสัญญา และถึงที่สุด ถ้าจะลงทุน ผมก็จะต้องการ MARGIN OF SAFETY หรือความปลอดภัยสูง นั่นคือ หุ้นจะต้องค่อนข้างถูกกว่าพื้นฐานมาก เหตุผลก็คือ ไม่ว่าจะวิเคราะห์อย่างระมัดระวังแค่ไหน โอกาสที่จะเกิดในสิ่งที่ไม่คาดคิดนั้น มีอยู่เสมอ

Cash Is King

ทุกครั้งที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจ คำว่า Cash Is King หรือ "เงินสดคือพระราชา" จะได้รับการกล่าวถึงเสมอ
เพราะในยามวิกฤติ บริษัทธุรกิจและผู้คนในสังคมมักจะ "ขาดเงินสด" กันมากมาย หรือในภาษาทางการเงินเรียกว่า "ขาดสภาพคล่อง" เนื่องจากกำไรมักจะหดหายหรือขาดทุน หนี้ก็มากและการขอกู้เงินใหม่มักถูกปฏิเสธ ผลจากการขาดสภาพคล่อง ทำให้คนต้องขายทรัพย์สิน เพื่อนำเงินสดมาใช้ในการดำเนินงานของกิจการ หรือเพื่อการชำระหนี้เพื่อหลีกเลี่ยงการล้มละลาย นั่นทำให้ทรัพย์สินต่างๆ มีราคาลดลงมากอย่างไม่น่าเชื่อ
ดังนั้น ในยามวิกฤติจึงเป็นโอกาสที่สำคัญของคนที่มีเงินสดอยู่ในมือมากๆ และนั่นคือที่มาของคำว่า "เงินสดคือพระราชาหรือพระเจ้า" มาดูกันว่าเงินสดทำอะไรได้ในยามวิกฤติ
ข้อแรกก็คือ บริษัทที่มีเงินสดมาก มักจะไม่เจ๊งในยามที่ธุรกิจซบเซาอย่างหนัก ในเวลาเดียวกัน คู่แข่งในอุตสาหกรรมหลายรายอาจต้องปิดตัวลง หลายบริษัทอาจต้องลดระดับการผลิตลง นี่ทำให้บริษัทที่มีเงินสดมากสามารถขยายตัว หรือกินส่วนแบ่งการตลาดมากขึ้น และแข็งแกร่งขึ้นเมื่อเทียบกับคู่แข่ง
ผมยังจำได้ว่า ในช่วงวิกฤติรอบก่อนในปี 2540 บริษัทแลนด์แอนด์เฮ้าส์ ซึ่งได้รับการเพิ่มทุนจากหุ้นส่วนที่มาจากต่างประเทศทำให้มีเงินสดมาก ได้เสนอกลยุทธ์ "สร้างบ้านเสร็จก่อนขาย" ในขณะที่บริษัทจัดสรรส่วนใหญ่ ไม่มีแม้กระทั่งเงินที่จะมาสร้างบ้านที่มีคนจองแล้ว นั่นทำให้แลนด์แอนด์เฮ้าส์ สามารถขยายตัวอย่างรวดเร็ว จนกลายเป็นผู้นำอันดับหนึ่งจนถึงทุกวันนี้
ข้อสอง การมีเงินสดมากทำให้บริษัทสามารถซื้อของถูก ที่มีคนเสนอขายกันเต็มไปหมด ของถูกที่ว่านั้นอาจรวมไปถึง ที่ดิน สิ่งปลูกสร้าง โรงงาน หรือแม้แต่หุ้นของกิจการต่างๆ ทั้งในและนอกตลาดหลักทรัพย์ ทรัพย์สินหรือของนั้น อาจเป็นได้ทั้งทรัพย์สินที่บริษัทต้องใช้ หรือสามารถนำมาใช้ในการดำเนินการ หรือขยายงาน หรือทรัพย์สินที่บริษัทซื้อมาเพื่อการลงทุนเฉยๆ ก็ได้
ผลจากการซื้อนั้น ถ้าทำได้ดี บริษัทก็จะมีความได้เปรียบในระยะต่อไป เพราะต้นทุนที่ได้มานั้น มักจะต่ำกว่าปกติ ทำให้สามารถทำกำไรได้มากกว่าปกติในอนาคตเมื่อวิกฤติผ่านพ้นไปแล้ว
ข้อสาม บริษัทที่มีเงินสดเหลือเฟือ สามารถจ่ายปันผลได้ตามปกติ หรือมากกว่าปกติถ้าบริษัทลดการขยายตัว ในขณะที่บริษัทอื่น มักจะต้องลดการจ่ายปันผลลง
ดังนั้น หุ้นของบริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดดี จะสามารถรักษาระดับราคาหุ้นได้ดีกว่าหุ้นของบริษัทที่มีหนี้มากและมีเงินสดน้อย เพราะในยามวิกฤตินั้น นักลงทุนมักจะมองหาหุ้นที่สามารถจ่ายปันผลและจ่ายได้ในอัตราที่สูงเมื่อเทียบกับราคาหุ้น
ข้อ สี่ บริษัทจดทะเบียนที่มีเงินสดมาก สามารถที่จะ "ซื้อหุ้นคืน" เมื่อหุ้นของบริษัทมีราคาลดต่ำลงมากเกินกว่าพื้นฐาน การซื้อหุ้นคืนช่วยพยุงราคาหุ้นไม่ให้ตกต่ำลงรุนแรงเกินไปโดยเฉพาะในยามที่ หุ้นของบริษัทไม่เป็นที่สนใจของนักลงทุนเนื่องจากไม่เห็นข่าวดีเลยในช่วง เวลาที่มองไปข้างหน้า
ในอีกด้านหนึ่ง การซื้อหุ้นคืนในยามที่หุ้นมีราคาต่ำมากจะทำให้จำนวนหุ้นของบริษัทน้อยลงไปมาก ซึ่งจะทำให้กำไรต่อหุ้นในงวดการเงินต่อๆ ไปสูงขึ้นและจะส่งผลต่อราคาหุ้นของบริษัทที่จะสูงขึ้นในอนาคต
แต่ก็เหมือนกับอีกหลายสิ่ง เงินนั้น คือพระเจ้าก็ต่อเมื่อมันถูกใช้อย่างชาญฉลาด ถ้าบริษัทมีเงินสดมากแต่ไม่ได้นำไปใช้ให้เกิดประโยชน์แต่เก็บรักษาเอาไว้เฉยๆ ในบัญชีเงินฝากหรือหลักทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทนต่ำ สิ่งเดียวที่บริษัทจะได้ก็คือ ความมั่นคงที่บริษัทจะไม่ล้มละลาย ประโยชน์ที่ได้รับก็จะน้อย
ที่ แย่ยิ่งกว่านั้นก็คือ บริษัทนำไปใช้ในทางที่ผิดหรือซื้อทรัพย์สินที่ไม่ก่อให้เกิดประโยชน์แต่กลับ เป็นภาระซึ่งทำให้เงินสดลดลงจนบริษัทเองก็อาจจะประสบปัญหาได้เหมือนกัน
และนี่ก็ทำให้ผมนึกถึงการซื้อหุ้นคืนของบริษัทจดทะเบียนหลายแห่งในช่วงนี้ที่ผมดูว่า อาจจะเป็นการใช้เงินที่ไม่คุ้มค่า ประการหนึ่งก็คือ บริษัทบางแห่ง ไม่ได้มีเงินสดมากมาย อาจจะเนื่องจากธุรกิจเองไม่ใช่ธุรกิจที่สร้างกระแสเงินสดได้ดีเพียง แต่ในช่วงเวลาขณะนั้นมีเงินสดเหลืออยู่
ลักษณะแบบนี้ ถ้าในอนาคตธุรกิจย่ำแย่ลง การเงินของบริษัทก็จะมีปัญหา
อีกประการหนึ่งก็คือ หุ้นของบริษัทอาจจะไม่ได้มีราคาถูกจริง แม้ว่าราคาจะตกลงมามาก ผู้บริหารอาจจะลืมคิดไปว่าวิกฤติกำลังจะเกิดขึ้นและพื้นฐานของบริษัทกำลังเปลี่ยนไปและราคาหุ้นที่ตกลงมานั้นเหมาะสมแล้ว
ผมเองคิดว่า บริษัทที่สมควรจะซื้อหุ้นคืน ต้องมีความมั่นใจว่า ธุรกิจของตนมี "ธรรมชาติ" ที่เป็นธุรกิจที่มีกระแสเงินสดดี เช่น เป็นธุรกิจที่ขายเงินสดแต่จ่ายค่าสินค้าเป็นเงินเชื่อ หรือเป็นธุรกิจที่มีกำไรต่อยอดขายสูงมาก เป็นต้น นอกจากนั้น จะต้องดูว่าราคาหุ้นที่ซื้อคืน มีราคาต่ำกว่าพื้นฐานมากจริงๆ โดยคิดรวมปัจจัยเรื่องวิกฤติเศรษฐกิจเข้าไปแล้ว
ไม่ว่าจะเป็นกรณีใด ดูเหมือนว่าหุ้นของบริษัทที่มีเงินสดมาก และบริษัทที่มีกระแสเงินสดดี จะสามารถรักษาระดับราคาดีกว่าบริษัทที่มีหนี้สูง หรือบริษัทที่มีสภาพคล่องทางการเงินต่ำ นี่ไม่ใช่สิ่งที่เกิดขึ้นเฉพาะกับตลาดหุ้นไทย ตลาดหุ้นทั่วโลก และบทเรียนจากตลาดหุ้นไทยในช่วงวิกฤติคราวที่แล้ว แสดงให้เห็นว่า ในยามวิกฤติ บริษัทที่มีเงินสดและกระแสเงินสดมากมักจะเป็น "ผู้ชนะ"
รวมทั้งบริษัทที่ผู้บริหารสามารถที่จะใช้เงินสดให้เกิดประโยชน์ได้สูงสุด ก็จะยิ่งเป็น "ผู้ชนะที่สมบูรณ์แบบ" พูดถึงเรื่องนี้ทำให้ผมนึกถึง เบิร์กไชร์แฮทธาเวย์ บริษัทของ วอร์เร็น บัฟเฟตต์ วิกฤติรอบนี้ของสหรัฐเกิดขึ้นในช่วงที่เบิร์กไชร์มีเงินสดเต็มกระเป๋า และสิ่งที่เรารู้และยอมรับกัน ก็คือ บัฟเฟตต์ นั้นคือ "สุดยอดฝีมือของการใช้เงินสด"
ดังนั้น เราคงต้องรอดูกันต่อไปว่าหลังจากวิกฤติแล้ว บริษัทและหุ้นเบิร์กไชร์ จะเป็นอย่างไร ในระหว่างนี้ ก็ลองมามองดูว่า บริษัทจดทะเบียนไหนในตลาดหุ้นไทยมีเงินสด และกระแสเงินสดมาก และพวกเขาใช้มันอย่างไร บางทีเราอาจจะได้หุ้นที่ทำเงินในยามที่เศรษฐกิจกำลังประสบกับความยากลำบากก็ได้

Bill Gross

ชื่อของ Bill Gross นั้น ในแวดวงนักลงทุนของไทยคงมีคนรู้จักน้อย แต่ในสหรัฐนั้น เขาเป็น “มือหนึ่ง” ในด้านการลงทุนในตลาดเงินและตราสารหนี้ กองทุน PIMCO หรือ Pacific Investment Management Co. ที่เขาช่วยก่อตั้งขึ้นกลายเป็นกองทุนรวมตราสารหนี้ที่ใหญ่ที่สุดในโลก Bill Gross เองต้องดูแลรับผิดชอบบริหารเงินกว่า 200 พันล้านเหรียญสหรัฐหรือคิดเป็นเงินไทยกว่า 6 ล้านล้านบาทซึ่งมากกว่างบประมาณรายจ่ายประจำปีของรัฐบาลไทยหลายเท่า มีการทำโพลเมื่อเร็ว ๆ นี้ในแวดวงของนักการเงินพบว่า Bill Gross เป็นรองเพียง วอเร็น บัฟเฟตต์ เท่านั้นในฐานะที่เป็นคนที่สามารถคาดการณ์และวิเคราะห์ภาวะตลาดการเงินในโลก ได้แม่นยำที่สุด

ผมคงไม่พูดถึงกลยุทธ์การลงทุนในพันธบัตรหรือตราสารหนี้ของ บิล กรอส เหตุผลก็คือ ผมไม่รู้ว่าเขาทำอย่างไร นอกจากนั้น การลงทุนในตราสารหนี้นั้น ส่วนใหญ่เป็นเรื่องของการดูภาพใหญ่หรือภาพ Macro ในภาษาทางเศรษฐศาสตร์ ถ้ามองภาพใหญ่ออก การซื้อขายพันธบัตรหรือตราสารหนี้ก็ทำได้ไม่ยาก เพราะสูตรทางคณิตศาสตร์ก็จะบอกให้รู้ว่าราคาของพันธบัตรจะวิ่งไปทางไหน แต่สิ่งที่ผมจะพูดถึงก็คือประวัติ แนวความคิด และวิธีทำงานของเขา ซึ่งน่าจะเป็นประโยชน์กับการลงทุนของ Value Investor มากกว่า

บิล กรอส เริ่มชีวิตของการเป็นนักลงทุน ถ้าจะว่าไป จากการ “นับไพ่” ในบ่อนกาสิโนที่ลาสเวกัส นั่นคือในช่วงที่เขายังเป็นวัยรุ่นหลายสิบปีมาแล้วที่คนยังไม่ค่อยรู้ว่า การ “นับไพ่” นั้น ถ้าเรารู้เรื่องความน่าจะเป็นทางสถิติ เราจะสามารถเอาชนะเจ้ามือได้ บิล กรอส สามารถทำเงินจาก 200 เหรียญกลายเป็น 10,000 เหรียญจากบ่อนก่อนที่จะถูกเกณฑ์เป็นทหารไปรบในสงครามเวียตนาม แต่ในระหว่างนั้นเขาก็เริ่มคิดไปข้างหน้าว่าในโลกของผู้ใหญ่นั้น จะมีที่ไหนที่เขาจะสามารถทำแบบเดียวกัน นั่นคือ ใช้ความรู้ทางคณิตศาสตร์ เล่นเป็นเกม แล้วได้กำไร สิ่งที่เขาพบก็คือ ที่ตลาดหุ้น อย่างไรก็ตาม สุดท้ายมันกลายเป็นตลาดพันธบัตรที่ทำให้เขาสามารถทำกำไรหรือสร้างผลตอบแทน อย่างโดดเด่นและทำให้เขาเป็นคนที่มีชื่อเสียงระดับต้น ๆ ของโลกของการลงทุนโดยเฉพาะในตลาดตราสารหนี้ ผลงานของ บิล กรอส ก็คือ เขาสามารถสร้างผลตอบแทนเฉลี่ยในช่วงสิบปีนับถึงปี 2007 ได้ถึง 8 เปอร์เซ็นต์ต่อปีและชนะอัตราเฉลี่ยของตลาดถึง 5.25% ในช่วง 3 ปีสุดท้าย

ในความคิดของ บิล กรอส เขาบอกว่า ผู้จัดการกองทุนที่ยิ่งใหญ่นั้นจะต้องเป็นนักคณิตศาสตร์ หนึ่งในสาม เป็นนักเศรษฐศาสตร์หนึ่งในสาม และเป็นนักเล่นพนันม้าแข่งอีกหนึ่งในสาม การเป็นนักคณิตศาสตร์นั้น ผมคิดว่าเป็นเรื่องจำเป็นสำหรับการลงทุนในพันธบัตร เพราะการคำนวณราคาที่เหมาะสมของพันธบัตรนั้นต้องใช้สูตรการคำนวณที่ซับซ้อน มากไม่ได้มีตัวเลขง่าย ๆ ที่สามารถนำมาใช้ได้อย่างเช่นค่า PE ในกรณีของหุ้น ส่วนการเป็นนักเศรษฐศาสตร์นั้น ในกรณีนี้ส่วนใหญ่แล้วต้องเป็นเศรษฐศาสตร์มหภาคที่จะช่วยให้รู้ว่าอัตรา ดอกเบี้ยจะไปทางไหน ซึ่งในกรณีของหุ้นนั้น เราจำเป็นต้องรู้เศรษฐศาสตร์โดยรวมมากกว่า

สุดท้ายก็คือ การเป็นนักเล่นพนันม้าแข่ง ในกรณีนี้ผมคิดว่าเหมือนกันทั้งในการลงทุนในตราสารหนี้และในหุ้น เหตุผลก็คือ ในการซื้อพันธบัตรหรือหุ้นนั้น ไม่ใช่ว่าเราจะมองที่ตัวบริษัทหรือคุณภาพของบริษัทเพียงด้านเดียว แต่เราต้องดูถึงราคาที่ซื้อขายกันด้วยว่ามันคุ้มไหมที่จะ “แทง” เพราะม้าดี อัตราการจ่ายรางวัลก็มักจะต่ำ เช่นเดียวกัน หุ้นดีหรือบริษัทที่ออกตราสารหนี้มีฐานะการเงินดี ราคาหุ้นหรือตราสารหนี้ก็มักจะสูง ดังนั้น คนที่จะชนะในการพนันม้าและคนที่จะชนะในการพนันหุ้นหรือตราสารหนี้ก็จะต้อง รู้จักความน่าจะเป็นของการชนะและอัตราการต่อรองเหมือนกัน

วิธีการทำงานของ บิล กรอส เองก็น่าสนใจ เขาบอกว่าทุกวันตั้งแต่ 8.30 ถึง 10.00 น. เขาจะเล่นโยคะและออกกำลังกายที่คลับที่อยู่ตรงกันข้ามกับที่ทำงาน และเป็นที่รู้กันว่าเวลานั้นเป็นช่วงเวลาที่เป็น “สวรรค์” ของเขาที่ไม่ต้องการให้ใครมารบกวนเลย ที่ผ่านมาเขาเคยถูกเรียกให้กลับไปที่ห้องซื้อขายหลักทรัพย์เพียง 2-3 ครั้งเท่านั้นซึ่งรวมถึงในช่วงวัน Black Monday ที่ตลาดถล่มทลายในปี 1987 ด้วย เวลาที่เขาออกกำลังกายหรือเล่นโยคะนั้นเป็นเวลาที่เขาใช้คิดถึงการลงทุนต่าง ๆ ด้วย และเขาบอกว่าไอเดียดีที่สุดบางอย่างของเขานั้น เกิดขึ้นเมื่อเขายืนอยู่บนศีรษะและขาชี้ฟ้าอยู่

ชีวิตประจำวันอีกอย่างหนึ่งที่น่าสนใจก็คือ บิล กรอส ตื่นตั้งแต่ตีสี่ครึ่ง และตรวจสอบตลาดการเงินและเศรษฐกิจทั่วโลกจากคอมพิวเตอร์ที่บ้าน เขาถึงที่ทำงานประมาณตีห้าครึ่งเพื่อที่จะบริหารเงินจำนวนมหาศาลด้วยตนเอง คติพจน์ของเขาก็คือ เขาไม่ต้องการติดต่อกับใครเลย เขาต้องการตัดการติดต่อกับทุกคน เขาจะรับสายเพียง 3-4 ครั้งต่อวัน (ยกเว้นภรรยาของเขา) และเขาจะดูอีเมลเฉพาะที่เขาต้องการจะดูเท่านั้น ที่สำคัญ เขาไม่ใช้โทรศัพท์มือถือ ถ้าจะสรุปก็คือ เขาต้องการความเป็นอิสระที่จะไม่มีอะไรมาทำให้วอกแวกได้ และนี่น่าจะเป็นคุณสมบัติที่สำคัญมากของการเป็นนักลงทุนโดยเฉพาะในการเทรด พันธบัตรหรือตราสารหนี้ที่มักจะต้องมีสมาธิสูงและต้องการความรวดเร็วมากใน การ “เคลื่อนย้ายเงิน” จำนวนมโหราฬในเวลาเพียงเสี้ยววินาทีที่จะทำให้ได้ชัยชนะ และนี่อาจจะไม่เหมือนการลงทุนในหุ้นในสไตล์ของ Value Investment ที่มักจะออกแนวช้า ๆ อย่างไรก็ตาม สิ่งที่เหมือนกันก็คือ คุณต้องการความเป็นอิสระในการคิดเหมือนกัน

แน่นอน บิล กรอส คงไม่ได้เป็น “ตำนาน” โดยที่ไม่ได้ผ่าน “วีรกรรม” สำคัญ ๆ เช่นวิกฤติการณ์ ซับไพร์ม หรือวิกฤติการณ์อื่น ๆ อีกหลายอย่าง เขาผ่านมันมาได้อย่างงดงามด้วยการที่สามารถคาดการณ์และวิเคราะห์ได้ถูกต้อง ว่าอะไรกำลังจะเกิดขึ้นและเตรียมตัวในการรับกับมันให้ได้ และนั่นอาจจะเป็นเงื่อนไขหรือปัจจัยสำคัญในการที่จะยิ่งใหญ่และดำรงความยิ่ง ใหญ่ให้กับเซียนตัวจริงทุกคน และนี่ทำให้ผมนึกถึง Long Term Capital Fund ที่เคยเป็นกองทุนที่เล่นในตลาดตราสารหนี้ที่เคยยิ่งใหญ่และมีชื่อเสียงมาก ไม่แพ้ Pimco แต่แล้ว ในวันหนึ่งมันก็ล่มสลายลงพร้อม ๆ กับความยิ่งใหญ่ของคนที่บริหารมัน ผมก็ได้แต่หวังว่า บิล กรอส ในวัยกว่า 60 ปีจะจบชีวิตการลงทุนในฐานะของเซียนสุดยอดการลงทุนในพันธบัตรในอนาคตที่อาจจะ ไม่ไกลนัก เพราะ “นักเทรด” นั้น ปกติแล้วเป็นเรื่องยากที่จะทำงานได้อย่างมีประสิทธภาพสูงเมื่ออายุมากขึ้น

51 VS 19

การเป็นนักลง ทุนนั้นเราจำเป็นต้องวิเคราะห์สถานการณ์ต่าง ๆ  ที่เกิดขึ้นรอบตัวที่อาจส่งผลต่อการลงทุนของเราได้   การเมืองเป็นปัจจัยสำคัญอย่างหนึ่งที่เราต้องจับตามอง   เพราะแม้ว่าโดยทั่วไปการเมืองมักจะไม่ช่วยส่งเสริมการลงทุนในตลาดหุ้น   แต่มันอาจจะทำลายการลงทุนได้   โดยเฉพาะในช่วงนี้ที่เรามีวิกฤติการเมืองที่ร้ายแรง    ที่น่าเศร้าก็คือ   มันเกิดขึ้นพร้อม ๆ  กับวิกฤติเศรษฐกิจ    ในเรื่องของวิกฤติเศรษฐกิจนั้น  ผมได้เขียนเปรียบเทียบกับวิกฤติเศรษฐกิจในปี 2540 ไปแล้ว    ตอนนี้เราลองมาเปรียบเทียบวิกฤติการเมืองในขณะนี้กับเหตุวิกฤติที่คล้ายคลึง กันซึ่งผมคิดว่ามันคือวิกฤติการเมืองในช่วง   14  ตุลาคม 2516  ถึง  6 ตุลาคม 2519  ลองมาดูกันว่ามันเหมือนและต่างกันอย่างไร
ผม จะเริ่มจากเหตุการณ์  14 ตุลาคม 2516  ที่เกิดการเปลี่ยนแปลงรัฐบาลที่มาจากทหารโดยการเคลื่อนไหวประท้วงของกลุ่มคน ที่นำโดยนักศึกษาที่เคลื่อนไหวมาก่อนหน้านั้นและได้รับการสนับสนุน อย่างกว้างขวางจากประชาชนทั่วไป   เหตุการณ์   14 ตุลาคม  นั้นผมคิดว่าคล้าย ๆ  กับเหตุการณ์ปฏิวัติของทหารในเดือนกันยายน 2549  ที่มีการล้มล้างรัฐบาลที่มาจากการเลือกตั้ง  โดยที่การปฏิวัตินั้นเป็นผลสืบเนื่องมาจากการประท้วงโดยกลุ่ม “พันธมิตร”  ที่ได้รับการสนับสนุนจากประชาชนอย่างกว้างขวาง 
หลัง จากการ  “ปฏิวัติประชาชน”  14 ตุลาคม  และมีรัฐบาลใหม่  กลุ่มนักศึกษาที่ประสบความสำเร็จในการโค่นล้มรัฐบาลไม่ได้หยุดการประท้วง หรือชุมนุมแต่การประท้วงกลับเข้มข้นขึ้น  มีการจัดการและการ  “ให้ความรู้”  กระจายไปทั่วประเทศอย่างกว้างขวางโดยกลุ่มนักศึกษาที่มีความคิดเห็น  “รุนแรง”  ต้องการเห็น  “ประชาชนเป็นใหญ่ในแผ่นดิน”  ขจัดความชั่วร้ายในสังคมที่มีการเอารัดเอาเปรียบ  ต้องการสร้าง  “ สังคมใหม่”   ซึ่งไม่สามารถอธิบายได้ชัดเจนว่าจะมีรูปแบบอย่างไร    แนวความคิดของกลุ่มนักศึกษานั้น  ถ้าพูดในภาษาวิชาการเรียกว่าเป็น  “ฝ่ายซ้าย” ที่ต้องการให้ประเทศเดินไปข้างหน้าตามแนวทางที่เป็นประโยชน์ต่อประชาชนราก หญ้า   ซึ่งทั้งหมดก็สอดคล้องกับลักษณะของสมาชิกส่วนใหญ่ของกลุ่มที่เป็นนักศึกษา ที่มีอายุน้อย
หลัง จากเหตุการณ์ปฏิวัติกันยายน 2549  และมีรัฐบาลใหม่จากการเลือกตั้ง  กลุ่มพันธมิตรไม่ได้หยุดประท้วงหรือชุมนุมแต่การประท้วงกลับเข้มข้นขึ้น   มีการจัดการและการ  “ให้ความรู้”  กระจายไปทั่วประเทศผ่านสื่อทันสมัยทุกรูปแบบรวมถึงทีวี  โดยกลุ่มคนที่มีความคิดเห็น  “รุนแรง”  ต้องการขจัด  “ความชั่วร้ายของนักการเมือง” ที่มาจากประชาชนส่วนใหญ่   ต้องการสร้าง “การเมืองใหม่” ซึ่งก็ไม่สามารถอธิบายได้ชัดเจนว่าจะมีรูปแบบและที่มาได้อย่างไร   แนวความคิดของกลุ่มนั้น   ถ้าพูดในภาษาวิชาการเรียกว่าเป็น  “ฝ่ายขวา” หรือ  “จารีตนิยม”  ไม่ต้องการให้ประเทศเดินตามแนวทางสากลที่  “ไม่สอดคล้องกับสังคมไทย”  ซึ่งก็สอดคล้องกับลักษณะของสมาชิกจำนวนมากของกลุ่มที่มีอายุค่อนข้างสูง
จาก การเคลื่อนไหวที่รุนแรงต่อเนื่องเป็นเวลานานหลังเหตุการณ์ 14 ตุลาคม  ก็เกิดกลุ่มประชาชนโดยการสนับสนุนของฝ่ายรัฐ  ออกมาต่อต้าน    มีการเผยแพร่และชี้ให้เห็นถึงความ   “เลวร้ายและความเสียหาย”  ที่เกิดขึ้นจากกลุ่มนักศึกษาฝ่ายซ้ายว่าจะนำประเทศไปสู่หายนะโดยผ่านสื่อ อย่างกว้างขวาง    เช่นเดียวกัน  ในปี 2551 ก็เกิดกลุ่มที่ออกมาต่อต้านกลุ่มพันธมิตรโดยน่าจะได้รับการสนับสนุนจากรัฐ เช่นเดียวกัน  และมีการเผยแพร่    “ความเลวร้ายและความเสียหาย”  ที่เกิดขึ้นจากกลุ่มพันธมิตรว่าจะนำประเทศไปสู่หายนะโดยผ่านสื่ออย่างกว้าง ขวาง
ใน ช่วงหลังจาก 14 ตุลา 16 ถึง  6 ตุลา 19  ประชาชนมีความแตกแยกทางความคิดสูงมาก  แม้แต่ในครอบครัวเดียวกันก็ยังมีปัญหา   มีการทำร้ายกันและมีคนตายเป็นระยะ ๆ  และมีการกล่าวหากันทั้งสองฝ่าย   คนจำนวนมากห่วงว่าจะเกิดเหตุการณ์นองเลือดรุนแรงและอาจถึงกับทำให้ประเทศ  “ล่มสลาย”   บางคนคิดถึงเรื่องการเตรียม  หนีออกจากประเทศถ้าสถานการณ์ที่เลวร้ายที่สุดเกิดขึ้น
ณ. วันนี้  ในปี 2551  นี้  ประชาชนแตกแยกกันสูงมากไม่ต่างกับช่วง ตุลา 16 - ตุลา 19   คนในบ้านเดียวกันที่มีความคิดเห็นต่างกันก็มีให้เห็นจำนวนมากไม่ต้องพูดถึง เพื่อนฝูงหรือคนรู้จัก   การทำร้ายกันถึงแก่ชีวิตก็เกิดขึ้นเป็นระยะเช่นเดียวกันและต่างก็กล่าวหากัน ตลอดเวลา   คนจำนวนมากห่วงว่าเหตุการณ์นองเลือดจะเกิดขึ้นและอาจทำให้ประเทศ “ล่มสลาย”  บางคนคิดในใจว่าถ้าสถานการณ์เลวร้ายที่สุดเกิดขึ้นเขาจะอยู่ที่ไหน
วัน ที่ 6 ตุลาคม 19  เหตุการณ์  “สงครามกลางเมือง” ก็เกิดขึ้นระหว่างประชาชนสองฝ่าย   การปฏิวัติเกิดขึ้นอีกครั้งหนึ่งและบ้านเมืองเข้าสู่  “ยุคมืด”  ที่ประชาชนไม่มีสิทธิทางการเมืองแบบประชาธิปไตยแบบสากล  แต่หลังจากนั้นไม่นาน  บ้านเมืองก็กลับมาเป็นประชาธิปไตยอีกครั้งและต่อมาจนถึงขณะนี้แม้ว่าจะมีการ สะดุดบ้างเล็ก ๆ  น้อยเป็นระยะ
ในวันนี้  เรากำลังเผชิญกับสถานการณ์ที่อันตรายมาก   โดยเฉพาะถ้ามองจากประวัติศาสตร์
เรา กำลังเสี่ยงที่บ้านเมืองอาจจะต้องกลับไปสู่  “ยุคมืด”  ในยุคที่โลกก้าวไปข้างหน้ามากมายเมื่อเปรียบเทียบกับสมัยเมื่อ 30 ปีที่แล้ว    ความเสี่ยงที่น่ากลัวยิ่งกว่าก็คือ  ถ้าเราเข้าสู่  “ยุคมืด” จริง  เราจะสามารถออกไปได้เร็วแค่ไหน  หรือออกไม่ได้เลย 
ผม เขียนมาทั้งหมดนี้   อาจจะทำให้นักลงทุนหลายคนตกใจกลัวและคิดว่าเราควรจะลดความเสี่ยงโดยการขาย หุ้นทิ้งให้หมด    แต่ผมเองนั้น   ไม่ได้ขายหุ้นเลย   เหตุผลก็คือ  หุ้นมันได้ลงมาเยอะมากแล้ว    ถ้าขายตอนนี้ก็จะขาดทุนมาก   นอกจากนั้น   สิ่งที่เรากลัวอาจจะไม่เกิดขึ้น   โอกาสที่จะเกิดขึ้นอาจจะไม่มากอย่างที่เรากลัว    นอกจากนั้น  ถ้ามันเกิดจริง   หุ้นก็อาจจะไม่ตกลงไปอีกก็ได้เพราะคนอาจคิดว่าเรื่องต่าง  ๆ  ที่เลวร้ายจะได้จบลงเสียที    แต่เหนือสิ่งอื่นใดก็คือ   ผมคิดว่า   คนไทยผ่านชีวิตที่มีอิสรภาพมาพอสมควรที่จะไม่ยอมสละสิ่งนั้นไปไม่ว่าจะต้อง แลกด้วยอะไร   และโลกสมัยใหม่นั้น   ไม่น่าจะมีประเทศที่มีระดับการพัฒนาเท่าประเทศไทยสามารถที่จะอยู่ใน  “ยุคมืด” ได้   ดังนั้น   ถ้าผมถือหุ้นที่ดีแล้ว   ผมก็จะยังถือมันต่อไป  Stay Calm, Stay Invest.

40 VS 51

ภาวการณ์ของ ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจในวันนี้ดูเหมือนกำลังอยู่ในภาวะวิกฤติแบบเดียวกับที่ เกิดขึ้นในปี 2540  ต่างกันแต่เพียงว่า  คราวที่แล้วเป็นการเกิดขึ้นในประเทศไทยและลามไปทั่วเอเชีย    แต่คราวนี้เกิดขึ้นที่อเมริกาและกำลังลามไปทั่วโลก  ผลกระทบที่เกิดขึ้นกับตลาดหุ้นไทยนั้น   ดูเหมือนว่าจะพอ ๆ  กัน  คือในปี 2540 ดัชนีตลาดหุ้นตกลงไปประมาณ 55% ในขณะที่ปี 2551 ถึงขณะนี้  หุ้นตกลงไปประมาณ  50%  ต้น ๆ  เหมือนกัน    ถ้ามองว่าดัชนีตลาดหุ้นเป็นดัชนีชี้นำที่แม่นยำ   ก็อาจจะอนุมานได้ว่า  ปีหน้าของเศรษฐกิจไทยก็คงจะเป็นปี  “เผาจริง”   อย่างที่เกิดขึ้นในปี 2541 ที่เศรษฐกิจไทยหดตัวลงไปประมาณ 10%    แต่ถ้าทายกันต่อไปอีกก็จะต้องบอกว่าดัชนีหุ้นไทยในปีหน้านั้นน่าจะทรงตัว   เพราะดัชนีหุ้นไทยในปี 2541  นั้นติดลบเพียง 5%   ที่น่าสนใจยิ่งกว่านั้นก็คือ   หลังจากปีหน้าไปแล้ว  ดัชนีหุ้นน่าจะมีการปรับตัวขึ้นไปอย่างแรงไม่ต่ำกว่า 30-40%  เมื่อตลาดคาดว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัว  เพราะนี่คือเหตุการณ์ในปี 2542  ที่ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นไปถึง 35%   
คำ ถามที่จะต้องตอบก็คือ   วิกฤติครั้งนี้จะเหมือนกับครั้งที่แล้วไหม?  วิกฤติครั้งนี้กับครั้งที่แล้ว   ครั้งไหนรุนแรงกว่ากัน   ถ้าตอบคำถามนี้ได้  เราก็น่าจะพอรู้ว่าดัชนีหุ้นที่ตกลงมาครั้งนี้จะเป็นวิกฤติหรือโอกาสในการลง ทุน
ใน ความทรงจำของผม   เหตุการณ์ในช่วงก่อนปี 2540 นั้น   ประเทศไทยมีภาวะทางเศรษฐกิจแบบ  “ฟองสบู่”  นั่นคือ  มีการเติบโตของเศรษฐกิจแบบไม่ยั่งยืน  สาเหตุใหญ่ก็คือ  มีการปล่อยสินเชื่อจำนวนมากมหาศาลให้กับโครงการต่าง ๆ  โดยเฉพาะโครงการอสังหาริมทรัพย์และโครงการอุตสาหกรรมขนาดใหญ่จำนวนมากที่ไม่ มีความคุ้มค่าทางการลงทุน   สิ่งนี้เป็นไปได้เพราะมีการนำเงินดอลลาร์จากต่างประเทศเข้ามาจำนวนมากผ่าน สถาบันการเงิน    เงินเหล่านี้เข้ามาหาส่วนต่างดอกเบี้ยโดยที่ไม่มีความเสี่ยงจากอัตราแลก เปลี่ยนและการล้มละลายของผู้กู้เพราะรัฐบาลกำหนดอัตราแลกเปลี่ยน  “ตายตัว”   ส่วนความเสี่ยงที่สถาบันการเงินจะล้มนั้นดูเหมือนจะไม่มีใครคำนึงถึง    ผลก็คือ  สถาบันการเงินและธุรกิจมีหนี้มหาศาล
ตรง กันข้าม  เหตุการณ์ในช่วง 2-3  ปีที่ผ่านมานั้น   เศรษฐกิจไทยไม่มีภาวะฟองสบู่  ส่วนหนึ่งอาจจะเป็นเพราะบทเรียนที่เคยได้รับจากปี 2540  อีกส่วนหนึ่งอาจจะเป็นเพราะภาวะทางการเมืองที่ไม่เอื้ออำนวย   ดังนั้น  การลงทุนขนาดใหญ่จึงไม่ค่อยเกิดขึ้น   ในเวลาเดียวกัน  บริษัทต่าง ๆ  ก็มีกำไรดีเป็นประวัติการณ์ทำให้ส่วนของทุนเพิ่มขึ้นมาก   ผลก็คือ  หนี้ของบริษัทต่าง ๆ  มีน้อยลงไปมาก   ตัวเลขคร่าว ๆ  ก็คือ  ในปี 2551  บริษัทที่จะจดทะเบียนในตลาดมีหนี้ต่อทุนประมาณ 1 เท่า   ในขณะที่ในปี 2540 มีหนี้ต่อทุนไม่น้อยกว่า 2 เท่า   และเมื่อเกิดการลดค่าเงินในปี 2540 หนี้สินได้เพิ่มขึ้นประมาณ 1 เท่าตัวจากผลของการปรับค่าเงิน    ประกอบกับการที่บริษัทขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนมาก   ทำให้ทุนลดลงและทำให้หนี้สินต่อทุนมากขึ้นเป็น 4-5 เท่า   ซึ่งนำไปสู่ภาวะล้มละลาย  หรือเกือบล้มละลายของธุรกิจเกือบทั้งประเทศ
หลัง จากเหตุการณ์ในปี 2540 นั้น  ธุรกิจจำนวนมากต้องปิดตัวและลดกำลังการผลิตลงเพราะกิจการล้มละลายหรือไม่มี เงินทุนหมุนเวียนเนื่องจากสถาบันการเงินไม่ปล่อยกู้  ดังนั้น  การเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจจึงติดลบถึง 10%   แต่ในปี 2551  นี้ผมเองก็ยังไม่เห็นว่าจะมีบริษัทขนาดใหญ่รายไหนที่กำลังประสบปัญหาทางการ เงินไม่ต้องพูดว่าจะล้มละลาย   การที่บริษัทมีหนี้น้อย  และสถาบันการเงินก็ค่อนข้างเข้มแข็ง  ผมเชื่อว่าถึงแม้ในปีหน้ายอดขายของบริษัทต่าง ๆ   อาจจะเติบโตน้อยมากหรือไม่เติบโตเลย   ปัญหาที่บริษัทใหญ่ ๆ จะล้มละลายก็น่าจะมีโอกาสน้อยมาก   ข้อสรุปของผมก็คือ   ปีหน้า  เศรษฐกิจบ้านเราไม่น่าจะติดลบ   อย่างมากก็ชะลอตัวลงและการว่างงานจำนวนมากก็ไม่น่าจะเกิดขึ้น
ข้อ ดีของเศรษฐกิจหลังปี 2540 ก็คือ  เศรษฐกิจของประเทศพัฒนาทั้งหลายยังดีอยู่   ประกอบกับการที่ค่าเงินบาทอ่อนตัวลงมาก   ทำให้การส่งออกของไทยขยายตัวได้มากและกลายเป็นเครื่องจักรที่พาให้เศรษฐกิจ ฟื้นตัวอย่างรวดเร็ว     ในปี 2551 นี้  ดูเหมือนว่าเศรษฐกิจทั้งโลกกำลังถดถอยลง  ดังนั้น  การส่งออกซึ่งรวมถึงการท่องเที่ยวจะต้องชะลอตัวลงอย่างมากและนี่คือสิ่งที่ จะทำให้ภาคเศรษฐกิจที่แท้จริงชะลอตัวลง   แต่การลดลงของการส่งออกและการท่องเที่ยวจะมากขนาดที่ทำให้การเติบโตทาง เศรษฐกิจติดลบนั้นผมก็คิดว่ายังไม่ถึงขนาดนั้น   ข้อสรุปของผมก็คือ  ปี 2552  นั้น  น่าจะดีกว่าปี 2541 มาก  ที่สำคัญก็คือ  ไม่น่าจะมีการล้มละลายของบริษัทและการตกงานอย่างกว้างขวางอย่างที่เคยเกิด ขึ้น
ปี 2540 และหลังจากนั้นอีก 2-3 ปี  ทรัพย์สินเกือบทุกประเภทในเมืองไทย  เช่น  ที่ดิน  บ้าน  คอนโด  อพาร์ทเม้นท์   รวมทั้งหลักทรัพย์ที่เป็นกระดาษทั้งหลายต่างก็มีมูลค่าลดลงมหาศาล   ซึ่งแสดงให้เห็นว่าคนต้องขายของ  “หนีตาย”  แต่ในปี 2551  ผมก็ยังไม่เห็นว่าสินทรัพย์ที่คนไทยถืออยู่ฝ่ายเดียวเป็นหลัก   เช่นอสังหาริมทรัพย์  มีราคาลดลงเป็นเรื่องเป็นราว    ตรงกันข้าม   หลักทรัพย์ต่าง ๆ  เช่นหุ้นที่มีต่างชาติถือครองเป็นจำนวนมากกลับมีราคาลดลงถึงครึ่งหนึ่ง   นี่น่าจะแสดงว่าต่างชาติเป็นผู้ที่ขายหุ้น   “หนีตาย”  อาจจะด้วยเหตุผลว่าเขามีปัญหาหนักในบ้านเขาและจำเป็นต้องนำเงินกลับ  ดังนั้น  เขาขายทุกราคาโดยไม่สนใจพื้นฐานของกิจการหรือภาวการณ์ทางเศรษฐกิจของประเทศ ไทย   ข้อสรุปของผมก็คือ  ดัชนีหุ้นที่ลดลงขณะนี้   อาจจะไม่ได้เป็นดัชนีชี้นำที่แม่นยำว่าเศรษฐกิจของเมืองไทยในปีหน้าจะแย่มาก เหมือนกับปี 2541 ที่เป็นปี  “เผาจริง”อย่างที่กลัวกัน 
และ ทั้งหมดนั้นก็นำมาสู่ข้อสรุปความเห็นของผม   นั่นก็คือ  ถ้าวิกฤติปี 2551  รุนแรงเท่าปี 2540  ดัชนีหุ้นในขณะนี้ก็น่าจะลงมาเกือบต่ำสุดแล้วและปีหน้าก็อาจจะนิ่ง ๆ  แต่ปี2553 ก็น่าจะให้ผลตอบแทนงดงาม   แต่ถ้าข้อเท็จจริงก็คือ   วิกฤติครั้งนี้เราอยู่ในสถานะที่ดีกว่าปี 2540 มากอย่างที่ผมเชื่อ   ซึ่งความจริงนี้จะค่อย ๆ  ปรากฏในปีหน้าที่มีการประกาศตัวเลขทางเศรษฐกิจและกำไรของบริษัทจดทะเบียน เป็นระยะ ๆ   ดัชนีหุ้นไทยก็น่าจะปรับตัวดีขึ้นมากและอาจจะเริ่มตั้งแต่ปีหน้าเป็นต้น ไป    ดังนั้น  ในความรู้สึกของผมก็คือ   การลงทุนในตลาดหุ้นเวลานี้  โอกาสได้มีมากกว่าเสีย  และอาจจะถือว่าเป็นโอกาสทองยิ่งกว่าครั้งปี 2540  โดยเฉพาะสำหรับคนที่มีเงิน  “เย็น ๆ”  อยู่ในมือ